展望美股2025:大象继续起舞 中概股机遇大于挑战

继2023年后，美股在2024年又以优异的表现收官。三大股指全年均实现了两位数上涨，其中道琼斯工业平均指数上涨12.9%，纳斯达克综合指数上涨28.6%，标普500指数上涨23.3%为连续第二年完成20%以上涨幅。

推高市场总体走高的主要动力，来源于市值最大的头部公司，苹果、英伟达、谷歌、亚马逊、微软等巨头的股价仍在上演“大象起舞”，全年双位数甚至三位数的涨幅让人很难想象这些已经都是市值万亿美元的庞然大物。

但美股市场总体上涨的局面，却掩盖了一个容易让人忽略的事实：除了头部公司外，其它中小公司的表现并不理想，也就是说，作为一名投资者，如果没有持有这些大公司或者指数基金，那么大概率2024年的投资成绩并不尽如人意。

美股市场的集中度已经超过了21世纪初“互联网泡沫”时期，不得不引起投资者警惕，而连续两年创下20%以上涨幅，也让经验丰富的投资者怀疑后续市场的动力。

进入2025年后，美股面临更多的不确定性：通胀形势和美联储货币政策路径将是主导美股走势的主旋律，特朗普上台后一系列政策将会带来更多的变数，美国财政危机是否一触即发？美股集中度是否会进一步上升？中小公司“拖后腿”的情况是否依然难以改善？人工智能的进展能否进一步支撑高估值？都将是投资者关心的核心主题。

对于在美股市场的中概股而言，2024年喜忧参半。靠着年末一系列利好经济政策的出台，中概股走出了一轮明显的强势行情，也吸引了大量国外投资者的密切关注和资金布局，这些资金对中概股在2025年的表现也有着更大的期待。

美股全年高歌猛进下的问题

美股在整个2024年将强者恒强定律演绎地淋漓尽致，全球市值前10大公司总市值21.53万亿，较2023年底增加了6万亿美元，除沙特阿美不在美国上市之外，其余9家公司均在美国上市交易。

这其中，苹果股价在年底期间连创新高后，总市值已接近4万亿美元。英伟达在生成式AI浪潮的助力下，过去两年股价腾飞，市值连破1万亿、2万亿和3万亿美元，在2024年市值甚至一度超越苹果，成为全球市值最高的公司。特斯拉在经历了上半年的低迷后，下半年尤其是在美国总统大选结果出炉后，市值一度冲上1.5万亿美元。还有包括微软、谷歌、亚马逊、Meta等科技巨头，在2024年没有一家掉队，市值持续膨胀。在业界认为生成式人工智能将由预训练向推理过渡后，占据有利市场地位的博通，迅速成为最新一家市值超万亿美元的芯片公司。

标普500指数成分股公司全年增加了10万亿美元市值，而仅头部7家公司的市值增加值就几乎占到了一半有余。

从2014年以来的10年间，美国“奇迹7公司”（Magnificent Seven）市值占标普500指数的比例不断攀升，2024年的占比已经达到了34.6%。



毫无疑问，头部巨头公司对于整个市场的影响作用已经越来越显著，基本上美股市场这两年的规律是巨头公司的股价波动，直接影响整体市场和相关主要指数的波动，与这些巨头相比，其它在美股上市的公司基本上掀不起丝毫波澜。

高盛近期的一份研究报告指出，2024年市场的上涨主要归功于头部公司的上涨，过去5年，标普年化收益率为16%，高于过去30年该指数的10%的年化收益率，在这5年中，头部最大市值的10家公司贡献了超过三分之一的涨幅。

市场中的资金也高度集中在这些头部公司上，包括英伟达、特斯拉、苹果、亚马逊等都是资金蜂拥而至的标的。

根据美国银行量化团队的研究报告显示，标普500成分股中个股表现高于指数表现的比例在2024年创下历史最低水平。

涵盖中小市值公司的罗素2000指数和标普500指数今年的业绩表现差异在2024年创下了1998年以来最差水平。

综合以上信息，不难得出一个结论，那就是2024年美股总体亮眼的表现，实际上主要是由头部公司所贡献，无论是主要指数总体的上涨还是头部个股显著的涨幅，都大体掩盖了大多数个股表现并不尽如人意的事实。

简单来说，作为一名美股投资者，如果只是投资指数基金或者头部个股，大概率2024年的整体投资收益会非常不错，但如果选择其他标的，那么大概率将无法跑赢市场。

美股集中度过高的问题，不得不引起投资者警惕。事实上在2024年，已经发生过几次市场闪崩的情况，8月份因日元套息交易大举平仓引发的一轮市场抛售，美股市值短时间蒸发万亿美元。12月底美联储年内最后一次议息会议上，其“鹰派论调”令市场发生短期恐慌性抛售，科技巨头公司成为“重灾区”。

目前美股市场集中度已经远超21世纪初“互联网泡沫”最顶峰时期，考虑到目前美股市场中最主要的估值热点在于这一轮生成式人工智能，因此未来这一概念发生改变、监管环境的变化以及新的技术突破和颠覆，都将给整体估值带来影响。最近的一个例子便发生在2024年最后一个月，由于行业认为人工智能将由“预训练”向“推理”过渡，英伟达遭到抛售，股价在12月下半月明显承压，而与之相对应的是这一新概念转移中占据有利地位的博通，迅速崛起。

“美股投资者在过去几年形成了这样的路径依赖，抱紧大科技总不会错，”某投资美国市场的私募基金创始人对腾讯新闻《潜望》表示，“当英伟达市值达到1万亿美元时，有人质疑估值是否过高，超过2万亿美元时依然有人质疑，但超过3万亿美元甚至一度成为全球市值最高公司时，越来越多的人开始后悔参与太晚。”

他表示，一旦形成这样的认知，资金追捧大科技的趋势可能仍将在很长一段时间内持续。

当然高集中度也并不简单等同于高风险，从估值的角度来看，目前美股市场尽管整体估值水平较高，但相比互联网泡沫时期依然很低，这一轮生成式AI热潮下的大公司有真实业绩支撑，他们的营收和利润增长良好，以英伟达为例，在其市值迅速攀上3万亿美元的过程中，其利润也在成倍增长。

市场与美联储的博弈：通胀预期的不一致

推高2024年美股整体走高的大逻辑在于市场对于美联储进入新一轮降息周期的预期，美联储从2022年初开启一轮升息周期应对通胀，在短短一年多时间内将基准利率从0提升至5%以上，随后从2023年7月至2024年9月长达1年的时间内将基准利率稳定在5.25-5%的水平。

这段时期美联储紧缩性货币政策对通胀的抑制作用明显，美国消费价格指数从2022年初8%以上的高位一路下降至目前2.5%左右。

随着通胀显著下降，同时美国经济增长，尤其是就业状况出现疲弱迹象，市场对于美联储降息的预期从2024年下半年开始不断升温，这一预期在9月份得以兑现，美联储在9月份的货币政策会议上宣布一次性降息50个基点的决定，这一降息幅度一定程度上让许多分析人士意外，因为尽管降息是大概率事件，但此前市场预期25个基点的下调幅度概率更大，50个基点的下调幅度反而令市场疑虑是否美联储发现了更多经济下滑的征兆，以更大幅度的降息来做出提前应对。

但从权益市场角度而言，投资者总体保持乐观情绪，认为宽松货币政策有利于权益资产的进一步上涨，由此开启了新一轮的上涨行情。

从过往的历史经验来看，美联储开启降息周期后，10年期美国国债收益率将开启一轮下降走势，但2024年却走出了特立独行的走势，10年期美国国债收益率在美联储降息后持续走高。



市场的走势仿佛在与美联储表达不同的观点：市场对未来的通胀预期依然很高，美联储似乎也意识到了这个问题，在今年最后一次议息会议，美联储常规降息25个基点后，发布了一番极其鹰派的言论，被市场称为“鹰派降息”，引发了市场短期恐慌，造成大幅抛售，短短几个交易日将过去1个月的全部涨幅吞没殆尽。

在经历完这一轮市场迅速调整后，市场与美联储对于未来美国通胀的预期也逐渐趋于一致，投资者对于美联储在2025年的降息路径也相应做出了重新调整，目前市场总体预期美联储2025年仅降息一次，从目前的4.25-4.5%的水平下降至4-4.25%，并将这一利率水平维持全年。

不确定性因素：特朗普政策、通胀和财政危机

美股上一次经历连续两年标普500指数涨幅超过20%还是在1997年和1998年，连续两年过去两年53%的涨幅也是自1997和1998年近66%的涨幅以来，历史最佳表现。

但上一次美股经历了连续两年的突飞猛进后，遭遇到互联网泡沫的破灭，给许多投资者留下了深刻的记忆，这一次是否会重蹈这样的覆辙？尽管目前还看不到这样的迹象，但至少美股在2025年面临许多新的不确定性。

首先新当选总统特朗普上任后的一系列经济政策，将直接影响到市场的走势，事实上在2024年美国大选期间，一轮围绕特朗普政策预期的所谓“特朗普交易”便主导了市场走势很长一段时间，11月初，随着特朗普成功当选美国下一任总统，市场对其政策预期引发了股市的强劲反弹。投资者预期其减税、放松监管等政策将刺激经济增长，推动金融、能源等板块上涨。

整个11月份标普和道指分别上涨5.7%和7.5%，创下年内最佳单月表现。资金在源源不断涌入，整个11月，美股市场交易所交易基金（ETF）的资金流入达到1550亿美元，创下历史最高单月流入水平。

但这样的市场乐观情绪稍纵即逝，12月底，美联储年内最后一次议息会议发表了“鹰派言论”，投资者对明年通胀的预期进一步上升，其中很大程度上是对特朗普经济政策的担忧，他在竞选前主张对国内企业减税，但提高关税，总体上依然实施扩张性财政政策，这些都将进一步推高通胀，10年期美国国债居高不下，也反映了投资者对未来的通胀预期有增无减。

扩张性财政政策带来的另一个隐患是进一步加剧美国目前岌岌可危的财政状况，从2020年初疫情开始至今，美国公共债务显著增加，截至2024年底，美国公共债务已经高达36万亿美元，4年间增加了10万亿美元。

如果财政赤字问题得不到解决，美国政府仍将不断举债，债务仍将进一步膨胀，目前美国政府支出中仅利息支付占到税收收入的比例就超过15%，根据美国联邦预算办公室测算，该比例在未来将进一步上升至接近25%的水平，利息支出的不断扩大也将直接挤占财政政策对经济的刺激作用。

许多分析人士认为，美联储之所以在去年9月迫不及待地宣布50个基点的超出市场预期的降息幅度，也是一定程度上帮助财政部减少偿债压力，但如果来年通胀压力依然巨大，美联储可能中止这一轮降息周期，将令已经面临巨大偿债压力的美国财政部雪上加霜。

华尔街对2025年美股表现持谨慎乐观态度

在经历了过去两年美国历史性的牛市后，华尔街对于2025年美国的走势预期总体保持谨慎乐观态度，他们的主要观点包括2025年难以出现过去两年这样的涨幅、公司盈利将成为推动市场上涨的主要动力、美股的集中度过高的问题将有望得到缓解、中小盘公司将有优异表现等。

过去两年，美股标普500指数市值最大的7家公司利润增长迅猛，但与之相比，其余493家公司利润增长反而是下滑的，许多分析师认为，这些中小规模公司的利润在2025年将有望出现两位数增长。

他们的理由主要是这一轮生成式人工智能将在2025年进入新的阶段。贝莱德分析师在2025年度展望中表示，人工智能基础设施不断完善以及普及率不断提高将在所有板块创造新的机会。

高盛也表达了类似的观点，这家投行认为，这一轮生成式人工智能经历两个阶段，第一个阶段是市场追捧英伟达，因为英伟达的高端GPU是推动人工智能发展的核心，第二阶段将囊括更多的公司，这些公司将建立与生成式人工智能相关的基础设施，到了第三阶段，投资者将把目光放到如何利用新的人工智能技术变现上。高盛认为，软件和服务公司将是下一个人工智能变革阶段的主要受益者。

此外，华尔街分析师还认为，中小成长型公司受益于低利率环境，以及特朗普上任后，对于公司并购方面的态度会更加友好，但同时对于有海外业务的公司，他们也面临特朗普提高关税所带来的业务上的冲击。

也有分析人士给出了更为谨慎保守的论调。沃顿商学院金荣教授Jeremy Siegel近日在接受采访时表示，美股市场出现10%以上回调的概率正在进一步增加，他表示，在经历了过去两年的大幅上涨后，市场需要在2025年短暂“停歇”，他认为，过去两年助推市场上涨的主要因素都是基于对未来的预期，例如美联储下调基准利率，以及生成式人工智能的大爆发，但这些预期基本上都已经被市场所消化，反映在了过去两年的走势上。

中概股表现受市场关注

2024年对于在美股上市的中概股而言，总体呈现先抑后扬的走势，在上半年中概股总体表现低迷，但下半年尤其是9月底一系列经济刺激措施出台后，中概股出现了一轮明显上涨行情，华尔街对冲基金开始争先恐后布局中国资产，例如著名对冲基金经理David Tepper在9月底接受财经电视CNBC采访时抛出了“购买所有一切中国资产”的观点。

最新出炉的2024年全年多策略对冲基金业绩表现排名中，桥水中国基金以35%的收益率高居第二位，仅次于DE Shaw Oculus基金。

贝莱德旗下的iShares中国蓝筹ETF FXI在2024年全年上涨26.28%，涨幅超过了同期标普500指数。跟踪中国互联网公司的中国互联网ETF KWEB全年上涨超过8%。

但具体到个股，2024年全年中概股的表现不一，喜忧参半，例如视频平台B站在2024年全年上涨41.92%，腾讯音乐上涨27.48%，表现优异。

电商板块中的阿里巴巴和京东分别上涨10.92%和24.61%，但拼多多全年下跌34.95%。

电动车板块表现不尽人意，在美国市场上市的蔚来、小鹏和理想汽车在2024年分别下跌18%，46%和30%。

对于2025年，中概股依然会是美股投资者关注的重要板块之一，后续是否有进一步经济刺激政策出台，以及这些利好政策将波及到的具体行业和公司等，都将是投资者密切关注的焦点。

一位长期专注于美股二级市场中概股投资的分析人士表示，2025年对于中概股来说，总体上机遇大于挑战，尽管特朗普上台后带来许多政策不确定性，但从估值角度来看，许多中概股标的已经处于估值洼地，一旦后续政策发力，还是有很多值得挖掘的投资机会，而这些机会不仅仅存在于短期，而是可能是值得进行中长期的布局。

市场中的资金早已有所行动，高盛的一份报告指出，在2024年第四季度，约25%的美国对冲基金至少持有一只中概股，机构投资者对中概股的敞口达到2021年以来最高水平。