美债能反弹，但还不能抄底

油价因中东冲突持续高企、8月非农大超预期、AI资本支出持续扩张，三重压力推动市场开始定价未来6至9个月连续加息。若下周美联储按兵不动，短端收益率或迎来短期修复行情——但这不是趋势反转，只是窗口。

下周不加息可能带来窗口，未来6至9个月仍需谨慎

本周，美债收益率继续上升。

市场交易的已经不只是一次加息，而是未来6至9个月是否会出现连续加息。

加息预期已经较大程度包含在当前价格里。假如下周美联储不加息，美债可能出现一段短期修复行情。

这段行情不会自动变成长线行情。

油价、就业和AI资本支出仍然没有明显逆转。市场仍然会担心未来数月的通胀压力和连续加息风险。

我的判断是：美债可能有一个短期交易窗口，却还没有迎来真正的抄底时刻。

我上一篇判断错了，美债为什么还没到抄底时刻

当时的判断低估了两个现实变化。

第一，油价上涨的持续性超过预期。

中东局势并没有朝着降温的方向发展，反而在持续升级和恶化。此前市场一度期待川普式的“TACO”能够约束冲突进一步扩大，但现实是地缘风险并没有被吓退，原油供给端的不确定性持续上升，油价也因此迟迟没有出现预期中的回落。

第二，8月CPI又出现了电信价格这一意外扰动。

核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%，其中无线通信服务价格的异常上涨贡献了相当一部分。虽然剔除这一扰动后，底层核心通胀大致仍在0.2%左右，并不能说明美国内生通胀已经全面失控，但至少headline数据并没有给美联储足够的信心去确认通胀正在顺利下行。

上一篇文章认为，通胀压力下降后，美联储不加息，长端利率也会小幅回落。

这个判断的前提发生了变化。电信价格的上涨可能是一次性的，但油价不是。随着中东冲突持续升级，油价迟迟无法回落，市场交易的已经不只是当期CPI，而是未来几个月能源价格重新向通胀传导的风险。通胀预期因为油价的“失控”重新抬头，通胀压力没有按照上一篇文章设想的路径下降，美联储的政策空间因此重新受到约束，后续对长端利率的判断自然也需要修正。短期通胀压力上升，会提高加息概率。

加息概率上升，会推动2年期和5年期收益率上行，也会牵动10年期和30年期收益率小幅上升。

截至9月11日，2年期美债收益率约为4.63%，5年期约为4.78%，10年期约为4.96%，30年期约为5.35%。

5年期比2年期高15个基点，10年期比5年期高18个基点，30年期比10年期高39个基点。

从曲线变化来看，短端对加息预期的反应更加明显。

本周最重要的变化，不是所有期限的收益率都在失控上升，而是2年期和5年期上涨得更多。

这说明市场首先重新定价了美联储未来几次会议的利率路径。

2年期和5年期上涨，意味着市场开始担心未来6至9个月存在连续加息。10年期和30年期收益率，则受到短中端利率上升的牵动。

30年期收益率在此前的国债拍卖前一度升至5.33%至5.37%的区间。周五收益率回落，没有继续有效创出新高。

长端仍然脆弱，却已经出现了部分买盘。

高收益率开始吸引配置资金。长端利率继续上行的阻力正在增加。

上一篇文章仍然成立的部分有三点。

第一，长端利率不能只看美联储一次会议。

第二，财政赤字、国债供给和美元信用，仍然决定长期利率中枢。

第三，30年期收益率已经开始接近具有配置吸引力的水平。

长端高位回落，不等于长期风险消失。高收益率出现买盘，也不等于利率已经完成趋势反转。

上一篇文章真正错的地方，只有一个：过于乐观地判断通胀压力会下降。

伊朗和油价，把美债的反弹窗口压短了

很多投资者此前认为，伊朗局势的主动权在美国。

美国进攻，伊朗局势紧张。美国退缩，伊朗局势缓解。

一直到最近。

据公开报道，伊朗方面宣称袭击了包括美国舰船在内的目标。相关战果和细节，需要区分伊朗方面的声明、美国方面的确认和独立媒体的核实。

无论具体战果最终如何，市场已经开始交易一个变化：

伊朗可以主动改变冲突节奏。

战争不再完全由美国单方面决定升级或停止。美国停止进攻，也不代表冲突自动结束。

伊朗仍然可以通过军事行动、航运威胁和地区冲突，提高美国继续参与战争的成本。

油价上涨，交易的不是今天少了多少桶原油，而是战争由谁决定、会持续多久。

油价上涨也不只是原油供给减少。

市场还在交易霍尔木兹海峡通航风险、油轮保险成本、运输成本、能源设施风险和战争持续时间。

较大概率的情景，是有限升级和持续拉锯。

双方继续保留军事压力，也保留谈判空间。油价维持风险溢价，通胀压力在未来数月难以快速下降。

较小芭率的情景，是冲突扩大。

航运、能源设施或霍尔木兹海峡通行受到直接影响，油价和利率同时受到冲击。

如果出现谈判或停火，油价中的战争溢价会快速回落。

美国即将进入中期选举周期。油价上涨会增加居民生活压力。战争持续会提高政府的政治成本。

美国政府需要在军事行动、通胀和选举压力之间权衡。

这也是本轮油价冲击比普通能源价格波动更复杂的地方。它不仅影响通胀，也影响美国政府的外交、财政和货币政策选择。

油价上涨，交易的不是少了多少桶原油，而是战争由谁决定、会持续多久。

油价不回落，美债的短期反弹就很难自然变成长线行情。

就业有韧性，AI资本支出没有退潮

美国8月非农就业增加16.2万人，明显高于市场预期的约5.3万人。失业率为4.1%，与前月持平。

6月就业人数从增加2万人修订为增加3.1万人。7月就业人数从减少2.3万人修订为增加2.1万人。6月和7月合计上修5.5万人。

修订数据说明，前期就业疲弱程度可能被初值高估。8月新增就业也不是孤立的强劲数字。

平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.1%。平均每周工时为34.4小时。

长期失业人数约190万人，占失业人口的27%。劳动参与率为61.6%，比年初下降0.5个百分点。就业人口比例为59.1%。因经济原因兼职人数降至440万人。

这些数据说明，美国就业市场有韧性，但没有回到全面繁荣状态。

行业分布更加重要。

餐饮和饮酒场所增加约5.9万人。地方政府增加约3.5万人。制造业增加约1.6万人。医疗保健增加约1.3万人。

信息行业减少约2.3万人。计算基础设施、数据处理、网络托管等相关服务减少约8000人。

这份报告不能直接证明人工智能正在导致信息行业就业下降。

数据能够说明另一件事：AI资本支出正在增加数据中心、设备、电力、制造和建筑需求，却没有同步转化为信息行业的广泛招聘。

AI繁荣首先表现为资本密集型扩张，不是大范围的劳动需求扩张。

美国8月CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.4%。核心CPI同比上涨2.4%，能源价格同比上涨16.3%。

通胀没有失控，通胀扩散度来看，油价的二次传导迹象依然偏弱，但是却也没有按照上一篇文章的预期快速回落。

只要AI资本支出没有明显放缓，它就会继续增加设备、电力、建设和资源需求。

这使市场包相信，未来6至9个月的通胀压力不会迅速消失。

油价、就业和AI资本支出，共同提高了未来6至9个月连续加息的可信度。

2年至5年期上升，市场正在定价连续加息

本周，短中端收益率上升更快。

2年至5年期利率上涨，说明政策路径是本周的主要交易主题。

市场已经开始交易未来6至9个月的连续加息。

但是30年期美债收益率没有继续有效创出新高，至少指示出长端仍然脆弱，却不再是没有买盘的单边市场。

这意味着短端利率已经提前交易了部分加息风险。未来即使美联储实际加息，2年期和5年期收益率的继续上行空间，也可能小于市场此前担心的幅度。

长端的情况不同。

财政赤字、国债供给、战争风险和美元信用，仍然会影响30年期收益率。长端出现买盘，不等于长期风险已经消失。

把当前利率和2007年以来的历史比较，可以看到几个不同阶段。

2007年前后，美国处于高增长、高通胀和高政策利率环境。

2013年的“缩减恐慌”，主要体现为长端利率和风险溢价快速上升。

2022年至2023年，通胀和连续加息推动各期限收益率全面上行。

当前的情况更加复杂。

短期通胀压力重新上升。就业市场保持韧性。AI资本支出仍然扩张。美国财政赤字和国债供给继续增加。

目前的交易结构更像是：

·短端提前交易连续加息。

·长端继续承受财政和供给压力。

·高收益率开始吸引配置资金。

·市场尚未完成对未来通胀风险的定价。

短端利率已经提前交易了加息，长端利率还在等待通胀和财政风险真正缓解。

下周不加息，短期反弹，长期谨慎

从市场定价看，下周加息属于较大概率情景。

油价上涨。就业数据有韧性。CPI仍然偏强。2年期和5年期收益率明显上行。

这些变化说明，市场已经开始交易未来6至9个月的连续加息。

如果美联储下周真的加息，市场未必出现新的剧烈冲击。

原因很简单：加息预期已经大部分包含在当前价格里。

一次加息可能带来短期波动，也可能出现“预期兑现后的利率回落”。

市场接下来更关注的，不是一次加息本身，而是加息是否会持续。

我的倾向判断是：下周美联储不加息。

这是市场定价中的小芭率情景。

油价上涨带有明显的供给冲击和战争风险属性。就业数据有韧性，却没有形成全面繁荣。核心通胀没有出现失控式加速。AI资本支出仍然是持续性风险，却还没有完全转化为广泛的服务业通胀。

美联储没有必要用一次加息回应所有短期冲击。

如果下周不加息，2年期和5年期收益率可能回落。连续加息预期会受到短期修正。30年期收益率也可能获得暂时缓解。

这就是美债的短期交易窗口。

这个窗口有明确边界。

油价没有明显回落。就业数据没有明显恶化。AI资本支出没有明显放缓。市场对未来6至9个月连续加息的预期仍然存在。

一次不加息，不能改变这些因素。

因此，30年期美债收益率虽然开始进入有吸引力的配置区域，却还不能被当作明确的抄底信号。

短期资金可以观察利率修复。中长期资金可以研究配置价值。

不能把一次政策缓解，当成长端利率完成趋势反转。

未来6个月，美元信用不太可能突然崩塌。美国经济规模、金融市场深度和美元资产流动性仍然提供支撑。

美元信用面临的是渐进式考验。

财政赤字继续扩大。国债供给继续增加。中期选举临近。伊朗战争提高政策不确定性。投资者会要求更高的收益率，来补偿这些风险。

美债有一个短期窗口，但还不是反转时刻。

不加息可能带来美债的短期修复，却不能消除未来6至9个月的加息风险。

加息属于市场定价中的较大概率事件。加息本身，未必还是最大的市场冲击。

短端等待政策，长端等待中期选举。