美债问题的实质是什么？

广发宏观认为，美债问题的实质是“完美低风险溢价红利”消退。三重溢价（通胀预期、期限溢价、财政风险）叠加推升长端利率，背后是财政扩张与融资成本、逆全球化与储蓄需求、新技术成本与回报三组深层冲突，形成“债务扩张→融资成本上升”的负反馈循环。

第一，美债问题的实质是什么？近期长端美债收益率上升明显。至8月21日10年期美债收益率上行至4.74%、30年美债收益率上行至5.27%，形成一定意义上的流动性风险。美债收益率为什么上行？在报告《如何理解海外主要经济体国债收益率新高》中，我们从地缘政治升温、厄尔尼诺影响担忧、财政风险溢价、AI企业长债供给等四个角度做出过解析。

简单来说就是，决定美债收益率的，除实际增长预期这一基本面之外，还有通胀预期、期限溢价、财政风险溢价。当前三个线索叠加——地缘政治和厄尔尼诺影响推高通胀预期，AI企业发长债和美联储公信力下降推高期限溢价，财政赤字规模上升和债务可持续性担忧推高财政风险溢价——于是三重溢价同时推高长端利率。

这背后实际上是三组深层次矛盾：

一是财政规模扩张与低融资成本之间的冲突。美国需要通过财政扩张维持名义增长和技术优势，但债务规模越大，利息支出越高，新增融资需求越多，对长端利率越敏感。于是一定意义上形成“债务↑→利息支出↑→赤字↑→发债↑→期限/财政风险溢价↑→融资成本↑”的循环负反馈。

二是美债所要求的全球化储蓄需求与政策逆全球化之间的冲突。过去三十年，美债受益于“全球储蓄过剩红利”，出口国大量买入美债，压低了期限溢价。现在逆全球化特征浮现，各国央行开始多元化储备，美债的买方力量在减弱。这种情况下美债内生必须靠更高的名义增长预期（补偿汇率风险）和更高的期限溢价（补偿流动性风险）来平衡供需，但这又会带来新的失衡。

三是新技术的回报率更多落在长期和成本更多落在短期之间的冲突。AI作为典型的通用技术，其基础设施建设需要有巨额前置投入，而全要素生产率的提升可能要5-10年后才能兑现。这一阶段AI企业发长债被要求的实际回报率必须高；而美国财政部发债需要实际融资成本尽可能低于名义增长率才能维持债务可持续。传统公共部门（财政）和新经济（AI）为争夺稀缺的储蓄而进行竞价，价格（长端利率）自然水涨船高，而这反过来抑制AI资本开支的边际回报。

上述三个冲突的本质是美债的“完美低风险溢价红利”正在消退：

美国需要债务扩张来维持名义增长优势和技术优势，而维持这一模式所需要的低长期融资成本，正在被债务规模担忧、通胀风险、资本竞争、全球储蓄结构变化共同侵蚀：逆全球化背景下海外承接债务的不确定性上升、承接意愿下降，维持政治经济格局所带来的地缘政治冲突则会反映在通胀变量上；同时新技术的成本前置进一步加剧了资本争夺。市场意识到这一过程存在矛盾，无法长期自循环——于是，市场参与者提前要求兑现更高的长期利率。而他们要求的越高，财政利息负担越重，AI融资成本越贵，美联储决策难度就越大，三重溢价就进一步上行。

问题如何解决？一是财政纪律新框架出现；二是新技术度过“索洛悖论”阶段，产生对增长率（g）的重估；三是全球资本重新形成对美元资产的稳定增配需求。其中第二个线索相对现实一点，这可能是美国被市场理解为“all in AI”的重要背景之一。

第二，全球资产回归宏观定价，海外无风险利率上行压制股市风偏，科技资产久期敏感度回归。美国再度走出类新兴市场的股债汇三杀，黄金续升，有色偏强。美财政部回购信号大于实质，30年美债仍维持在5.27%高位。A股冲高回落再修复，万得全A指数周跌1.5%，贵金属、石油石化、银行领涨，“成长-红利”、“A股-中债”、“A股-H股”跷跷板并存，适度再平衡成市场辈识。10年期国债收益率呈独立逻辑，周小幅下行1.25bp至1.68%。

一是油价与利率扰动全球股市风偏，美股普跌、VIX探底回升，半导体股为下跌核心，科技股久期风险回归，费半震荡收跌5.5%，日本亦股债双杀，韩股跌幅相对最轻。相比之下，欧股、MSCI新兴市场仍收涨。全周来看，我们编制的大类资产轮动指数再度升至128次附近（上周126次）。MSCI新兴市场以0.52%跑赢发达市场的-1.35%。纳指、标普、道指录得-2.05%、-1.43%、-0.85%。

标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动三年的0.15倍标准差（上周为0.01倍）。标普500恐贪指数降至55.18，贪婪情绪显著降温，VVIX指数继续小幅下降86.27%，VIX指数自14.2%探底回升6.2%。

结构上，（1）标普医疗（4.3%）、能源（2.5%）行业领涨，公共（-3.6%）、工业（-3.4%）行业承压。（2）费城半导体指数（SOX）周跌5.45%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周跌1.55%。META、英伟达以-6.77%、-4.64%领跌，特斯拉以6.02%领涨。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）下跌1.65%。欧股方面，英国富时100周涨0.62%，欧洲宽基STOXX600周涨0.23%，德国DAX指数周跌1.15%。日股韩股与美股保持联动，日经225周跌3.93%，韩国KOSPI综合指数周跌0.93%。

二是美元走弱与地缘“薛定谔”反复之下，原油继续走高，黄金持续攀升，有色内外分化，黑色反弹延续。布油期货活跃合约周涨6.63%收于94.39美元/桶，美伊谅解备忘录在17日到期后，再度出现僵局，印证前期周报《先微观风险缓释，再宏观风险缓释》中提及8月初的地缘缓和仅仅是美国方面“TACO”的信息，伊朗信息尚不明朗。但原油隐含波动小幅回升至49.62%，意味着尽管冲突“薛定谔”反复，但市场对不计价油价有极端上行风险。伦敦金现持续攀升。由于美元指数持续走弱（本周至98.84），伦敦金现周涨4.36%收于4582.10美元/盎司；伦敦银现周涨7.59%至69.51美元/盎司，金银比回落至65.9。

技术视角下，黄金隐波再度抬头至27.29%（上周23.92%）。交投指标RSI维持高位，显示黄金接近“超买”区间，COMEX黄金6日RSI收于78.10。伦敦金分时段数据显示，欧美亚盘走势趋同，本轮上涨具有较强的跨时区一致性。沪金全周上涨4.55%，伦金、纽金全周上涨4.36%、5.38%。

资金面上，黄金ETF资金内外分化。国内黄金ETF更呈获利兑现情绪，净流出29.61亿元（上周为净流入91.73亿元）。而全球黄金ETF SPDR则大幅增仓23.68吨。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.6764，金价隐含汇率升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD再度回升至6.36%，白银YTD同样修复至-3.44%。有色内外仍分化。伦铜LME3个月期货上涨0.09%至14185.00美元/吨，纽约期铜活跃合约下跌0.39%，南华沪铜指数上涨0.06%。本周铜方面值得注意的是，LME铜市场一度走出挤仓行情。在经历5-7月的北美持续囤铜后，LME铜库存与仓单结构出现异动，全球市场的可流通铜陷入紧缺状态。但挤仓行情在下半周有所回归，但是否是供需面改善，仍不明朗。国内黑色仍无明显单边格局，但随着卵唐产量继续下降、焦企开启首轮提涨，煤焦价格偏强抬升成材成本，黑色系成本端支撑加强。卵唐钢期货周涨1.06%，南华综合指数周涨2.75%，南华工业指数周涨2.36%。

三是全球债市继续承压，美元显著走软至99以内，30年美债利率周中一度突破5.3%，刷新2007年以来新高，美国财政部回购信号意义大于实质。利率上行外溢至欧债、日债。套息交易中的日元净空头头寸维持谨慎低位，人民币升至6.72一线。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.18%。截至8月22日，CME Fed Watch预测9月加息25个基点的概率为39.9%，较8月15日预测上升了7.4%。本周美债利率波动率上升（MOVE指数本周为73.4），2年期美债上行7BP至4.24%，10年上行6BP至4.74%，30年上行2BP至5.27%，周中一度突破5.3%，刷新2007年以来新高。TIPS实际收益率小幅下行1BP至2.40%。欧、德、英、法、意超长债利率分别上行4.2BP、9BP、13.6BP、6.6BP、7.6BP。10Y JGB利率至2.86%附近、30Y利率涨至4.03%。

美元指数周跌0.80%收于98.85。美元兑欧元同步下行0.91%，美元兑日元收于158.98，周跌0.22%。套息交易在美日联合干预后经历一波再平衡，最新一周仍维持低新增头寸。JPYUSD非商业投机净空头头寸近一周增5.3万张（过去两周增4.2万张、4.5万张）。日元波动率至8.3%，套息性价比（美日利差/日元隐波）处于0.31水平，全球套息交易活动指数处于282一线。USDCNH周跌0.35%至6.7212，USDCNY周跌0.32%至6.721，离岸人民币升至6.72一线。

四是A股冲高回落再修复，集中度降至历史7成分位，微观风险缓释带来的技术性反抽过峰，宏观风险尚待明朗，市场存在一定获利兑现与再平衡共识。贵金属、石油石化与银行领涨，“成长-红利、价值”跷跷板，股债跷跷板。美元走弱之下，“A股-港股”亦呈跷跷板。万得全A全周下跌（周跌1.5%），而10年国债利率下行1.25BP至1.6839%，股债呈现跷跷板。MSCI中国（美元）周涨2.93%。港股三大指数周线走强。恒指周涨3.55%、恒科周涨1.24%。中概股代表纳斯达克中国金龙周涨0.10%。

本周改造版中国巴菲特指标——“全A估值偏离度”较上周回落，赔率再度打开区间。截至8月22日，万得全A P/E收于22.61倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度震荡维持在+1.13σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为1.35倍、1.19倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股量能边际降温。日均成交额降至2.27万亿元左右，周环比回落（-3.63%）。（2）融资买入占比小幅落至9.23%。（3）全A市场宽度回升。截至8月21日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动-1.84三年倍标准差（上周为-2.07倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为20.55%（上周为21.35%）。（4）全A集中度已回落至历史七成分位。截至8月21日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至47.02%（上周为47.30%），历史分位数为69.9%。（5）全A轮动速度并未大幅度提升，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至4953（上周为5046次）。（6）全A波动率继续下降，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率(HV)下降至26.1%（上周为29.7%）。股债年化波动率比值升至29.19倍（上周为26.20倍）。

结构上，（1）大盘相对抗跌，价值占优成长。中证500、中证1000、中证2000分别下跌1.7%、2.2%、1.7%，上证50、沪深300分别下跌1.1%、1.0%；国证价值上涨0.7%，国证成长下跌1.1%。（2）贵金属和红利风格表现占优，成长、消费及TMT承压。贵金属、中证红利分别上涨10.9%、1.8%，周期、金融风格分别上涨0.8%、0.7%；消费、成长风格分别下跌2.0%、2.8%，申万大类风格TMT下跌3.0%。TMT与红利的成交占比之差降至+0.83倍标准差（上周为+1.53倍）。（3）双创指数回落。科创50、创业板指分别下跌3.7%、2.2%。但市场宽度均有所改善，科创50市场宽度修复至-0.47倍标准差，（上周为-0.50倍）；创业板指市场宽度修复至-1.19倍标准差，（上周为-1.30倍）。（4）行业分化明显，周期资源领涨，TMT及综合板块表现靠后。石油石化（+5.4%）、有色金属（+2.5%）、银行（+2.4%）领涨；传媒（-5.5%）、计算机（-4.9%）、综合（-4.0%）领跌。颗粒度更细的概念层面，同时满足5日、20日收益为正的概念股共63个（占17.2%），较前一周（61.7%）大幅收缩。一是航运与黄金珠宝领涨。航运精选（5日收益+7.9%、20日+11.2%）、黄金珠宝（5日+7.1%、20日+20.2%）涨幅居前。二是农业与部分资源方向共振。一号文件概念（+4.9%）、生物育种（+4.6%）、油气开采（+3.2%）、工业金属精选（+2.9%）表现较强。三是医药内部分化上涨。疫苗股上涨而CRO、医疗服务精选5日分别下跌4.7%、3.7%，但20日仍上涨26.3%、19.4%，背后是前期上涨后的阶段性兑现。同时，泛科技分化轮动、高位震荡，AI办公（-9.2%）、IDC算力租赁（-6.7%）领跌；光模块CPO、光通信5日仅温和上涨1.0%、0.6%，但20日仍涨19.4%、17.8%。

第三，海外宏观方面，一是全球主要经济体长端联动走高而曲线走陡，通胀上行预期（油价与厄尔尼诺）、财政供给风险与需求端结构性弱化共同抬升的长久期期限溢价。二是7月FOMC会议纪要显示“多数（most）”委员支持将利率维持在3.50%—3.75%、但“若干（several）”委员主张直接加息，政策天平正向鹰派一侧倾斜。三是8月标普服务业PMI升至56.8、制造业边际回落至53.2，7月工业产出环比仅+0.2%但非汽车制造+0.4%、半导体+2.4%，美国经济总量仍具韧性但结构分化。

从价格看，美国30年期收益率8月17日收于5.31%、18日盘中触及5.327%，创2007年以来新高，10年期报4.74%；进入8月后两个期限曾先随疲弱就业数据回落、10年期一度下探至4.63%，自8月10日起重新走高。曲线走陡是关键线索：同期2年期从4.28%回落至4.19%、下行9bp。也就是说，短端在弱数据中定价了更宽松的政策路径，而这部分下行被曲线远端的上行完全对冲——上行的驱动落在长久期风险补偿而非政策预期。

短期触发因素是美伊局势升级。美伊6月17日曾签署谅解备忘录、承诺最多60天内达成最终协议，8月17日谈判窗口届满双方仍分歧严重，当日IPE布伦特原油（前月期货合约）重新升破91美元/桶，引发通胀升温担忧。据国际能源署8月报告，霍尔木兹海峡二季度日均原油流量已从2025年底的21.6百万桶降至4.9百万桶，当前日通行船只约10艘（战前约130艘）。

另一个抬高通胀预期尾部的因素是厄尔尼诺：美国国家海洋和大气管理局气候预测中心8月13日指出，今年10—12月出现强厄尔尼诺的概率约81%、2026年秋冬"非常强"事件概率超过90%，强度可能跻身1950年以来最强之列。气候对农产品价格的传导有品种顺序与时滞（食糖窗口最早、棕榈油与罗布斯塔咖啡次之、可可主要影响落在2027年产季）。欧洲央行研究显示一次强厄尔尼诺平均推高全球非能源商品价格约5%，意味着当前定价可能仍处早期。厄尔尼诺与油价指向同一方向、时间窗口又恰落在今年秋冬，两者叠加正是长端投资者此时要求更高通胀风险补偿的原因。

财政风险溢价是第二个影响因素。美国财政部8月3日将三季度净可交易债务融资需求上调至7390亿美元（较5月估计上调680亿）、四季度预计6280亿美元，而8月5日的季度再融资声明承诺未来数个季度维持名义票息与浮息债券拍卖规模不变，意味着全部增量由短期国库券承担——这压住了当下的长端供给，却把久期风险推迟而非消除。8月的两次拍卖把需求弱点定位得很清楚：8月12日420亿美元10年期得标4.683%为2007年以来最高，但间接投标占比76.7%、显著高于71.3%的均值，需求强劲；8月13日250亿美元30年期得标5.216%为2001年以来最高，且出现0.4bp尾部、投标倍数2.39低于2.43均值、一级交易商被动接货11.6%高于10.6%均值。一强一弱说明需求疲弱精确集中在超长端——市场愿意买美国的信用，但不愿买美国的久期。更慢也更难逆转的是需求端结构变化：6月国际资本流动数据显示外国投资者持有的美债总额从5月的9.371万亿美元降至9.299万亿美元、单月减少721亿，其中官方部门减少699亿，而私人部门同月净买入长期美债166亿、净买入美股1447亿。价格不敏感的官方减持腾出的份额需由价格高度敏感的私人机构承接，均衡期限溢价因此被系统性抬升。

欧洲与日本缺少来自政策路径的对冲。欧洲央行6月11日加息25bp至存款便利利率2.25%、7月24日维持不变，而6月欧元区HICP为2.8%、欧央行自身预测2026年均值3.0%、要到2028年才回到2%目标，拉加德明确不给前瞻指引——欧洲面对的是滞胀两难而非降息空间大小。法国财政压力最具体：2026年赤字率约4.9%、政府债务占GDP约116%，付息成本593亿欧元、较2020年增长64%，标普已于2025年10月将其评级下调至A+、为其首次跌出AA级，OAT与德债利差约85bp，德国则是另一种压力，

2026年联邦预算净举债1743亿欧元、为2024年的三倍以上。日本则是自我强化的循环：日元贬值推升输入性通胀、强化加息定价，加息与通胀又共同放大财政可持续性担忧，长端上行反过来削弱日元；日本央行7月31日维持政策利率于1.00%、市场对9月加息预期升温，同时自6月起按季度递减购债、三季度月度购买规模降至2.5万亿日元。

新一轮康波周期下AI资本开支带来的长久期企业债供给，是一个不同于以往的慢变量：2026年以来美国投资级信用债发行已接近1.5万亿美元、同比增长约36%，五大超大规模厂商1—5月发债1590亿美元、同比增长47%。真正与国债竞争的不是总量而是期限结构——甲骨文、Alphabet等新发已铺到30年、40年期，与国债面对同一批久期预算有限的买家（保险、养老金、长久期资管）。

二是7月会议纪要传递的核心信息是美联储内部分歧的显性化。纪要整体基调偏鹰——与会者一致判断通胀风险偏向上行，进一步加息的可能并未被排除。

鹰派细节值得逐一呈现："部分（some）"与会者判断当前金融条件"或许尚不足够紧缩"以使通胀回到2%；"许多（many）"与会者判断若通胀不回落则加息很可能是必要的；主张加息者指出价格压力"显得较为普遍（broad based）"；"多位（various）"与会者注意到6月至7月会议间金融条件已收紧，部分反映"市场预期委员会不久将采取包具限制性的政策立场"。这意味着市场此前的抢跑本身，也构成了纪要偏鹰的一个注脚。

在通胀前景上，尽管判断风险偏上，"多数（most）"与会者仍预期通胀将在下半年回落，"因关税与前期能源涨价的影响消退"；"若干（several）"与会者评估关税向价格的传导"目前已大体完成"，AI相关成本上升"迄今仅限于部分类别"；"许多（many）"与会者提示中东"持续冲突"可能推高通胀，也有"许多"与会者担心连续数年高于目标的通胀"可能开始影响通胀预期"，但同时评估当前市场与调查所反映的通胀预期仍与2%目标一致。就业与增长方面，与会者判断劳动力市场保持稳定、"部分"与会者称名义薪资增速"温和、与通胀向2%回归一致"，经济活动以"稳健（solid）"步伐增长、由强劲消费与集中于AI的企业投资支撑，"多数"与会者注意到股价走高支撑了消费（尤其高收入家庭）。美联储工作人员预计通胀在下半年因油价走低而回落、明年随关税与中东冲突影响消退而"逐级下行"、到2028年约为2%，失业率将接近其长期水平后于2028年"略低于"该水平。

8月PMI与7月工业生产共同勾勒出美国经济"总量有韧性、结构在分化"的图景：服务业景气明显走强、就业分项创2025年1月以来新高，制造业总PMI边际回落但工业产出的底层制造动能依然稳健；与此同时价格压力持续消退但绝对水平仍高。

8月标普全球（初值）服务业PMI环比上升2.2点至56.8、高于54.0的市场预期与54.6的前值，底层构成偏强：就业分项上升2.4点至53.2、创2025年1月以来最高，新业务分项上升1.1点至55.3，而投入价格（-3.7点至59.3）与产出价格（-3.0点至55.4）双双回落。制造业PMI则逆预期下行0.7点至53.2，构成分化：就业分项上升0.5点至51.4，但新订单（-0.2点至54.2）与产出（-2.1点至51.9）回落，投入价格（-0.5点至66.2）与产出价格（-1.3点至58.9）连续第三个月回落。

7月工业生产环比上升0.2%、略低于市场预期的0.3%，但6月被上修至0.3%（原0.1%）。剔除表层扰动后底层制造动能稳健：非汽车制造产出7月环比上升0.4%（6月由-0.1%上修至0.2%）、同比上升1.0%、3个月环比折年维持在2.5%的扩张，几乎未见能源价格不确定性的实质性冲击。AI相关需求是longer-term的支撑：7月计算机及外围设备产出上升1.8%、半导体及其他电子元件产出上升2.4%；同时可能捕捉数据中心用电的商用电力已明显加速，与AI及数据中心投资成为工业活动重要支撑相印证。

第四，高频模型之下，本周猪价涨势扩大、油价续升，CPI、PPI周度同比均有所回升，但8月月度值仍将较7月“一升一降”。油价反复高位不改PPI年内高点过峰（6月）。沥青开工同比连续三周回升，港口集装箱吞吐量同比回落、对美运量同比回踩，地产销售环比略升但同比再度承压。经统计局公布值调整后，截至8月22日，预计8月实际GDP、名义GDP为4.28%、5.50%，较7月的4.23%、5.44%略有改善。2026年1-8月实际GDP累计同比为4.57%附近，稳增长必要性增强。

预计8月工增为4.8%，基数压力继续减轻。具体而言，汽车半钢胎开工、高炉开工、PTA开工率、石油沥青开工同比回升；汽车全钢胎开工、地炼开工、焦化开工同比回踩。CCTD25省电厂耗煤同比自-2.0%再度小幅回踩至-4.1%。出口方面，美西美东航线周环比-0.2%、-0.5%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比0.7%（上周为-1.0%）。港口集装箱吞吐量同比环比继续回落（同比-7.7%→-8.1%）。8月17-21日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比降幅收窄至-9.9%（上周为-4.3%）。SHtoLA世界集装箱指数同比继续扩张。

预计8月社零同比0.40%，服务业生产指数为4.28%，两者基数均仍继续走低。30城新房销售面积环比小幅回升、同比小幅回踩。8月上半月，全国乘用车厂家零售日均为3.5、4.4万辆。而地铁客运量同比、百城拥堵指数同比均小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

预计8月CPI环比0.17%，同比小幅升至0.67%。猪价涨势扩大，油价继续反弹至94.4美元/桶一线，8月CPI翘尾与7月强度一致，均为0.4%。食品与交通合计新涨价为0.19%，其余准核心CPI环比参考季节性。8月第一、二、三周CPI周度值为0.87%、0.62%、0.71%。

预计8月PPI环比为-0.25%，同比降至3.24%。8月PPI基数优势回落（0.4%→0.4%）。本周油价回升，焦煤动力煤、卵唐钢、铝、化工指数均共同上升，但铜高位震荡（此前已连续七周反弹），水泥弱企稳。8月第一、二、三周PPI周度值为3.24%、3.22%、3.30%。生意社BPI指数企稳反弹1.61%，利用BPI建模提示7月PPI同比至3.46%。

第五，本周流动性略有收敛，7天逆回购重回净投放；外管局发布7月结售汇数据，两点信息值得关注：（1）7月银行代客结售汇顺差为252亿美元，环比减少322亿美元，主要受货物贸易顺差收敛、境内金融市场波动证券投资项净流出扩大影响，同比看仍是近五年较高水平；（2）结汇率（64.49%）与售汇率（62.25%）均有所回落，结汇率-售汇率仍为近些年高点，微观主体对后续汇率仍持升值预期。

本周货币市场利率小幅上升，狭义流动性略有收敛。DR001在8月17日至8月20日变化尚不明显，在1.35%-1.39%区间窄幅波动，8月21日大幅升高至1.44%，央行7天逆回购操作重新开始净投放；DR007也呈类似走势，主要在8月21日出现了明显升高，但值得注意的是DR007在8月21日为1.43%，要略低于DR001，其中隐含着市场对后续流动性仍偏乐观的预期——流动性是短暂收敛更愿意借入更高的隔夜资金。

本周流动性的收敛可能与三个因素有关。一是央行在8月20日公开市场操作（隔夜与7天逆回购）为零，银行体系流动性可能存在一定压力，金融机构预期可能偏谨慎，备付性需求可能升高；二是8月21日有较大规模的政府债发行，对流动性形成了抽水效应；三是近期长端与超长端利率下行较快，为避免形成单边预期降低利率风险，央行在8月21日的公开市场操作可能没有完全对冲流动性缺口。

后续若长端与超长端利率仍较快下行，市场利率可能仍会有小幅波动，但明显收敛的概率较低，一是政治局会议定调偏积极；二是央行推动贷款基准利率多元化，市场利率需要相对平稳。

本周外管局发布7月结售汇数据，两点信息值得关注。一是银行代客结售汇顺差有所收敛。7月规模为252亿美元，环比减少322亿美元，受进出口贸易顺差收敛、境内科技资产波动跨境资金净流出等因素影响，本月货物贸易项的结售汇顺差环比减少211亿美元，证券投资项目结售汇逆差环比扩大44亿美元。二是（结汇率-售汇率）仍保持在高位，但较上月有所收敛，显示微观主体的汇率预期仍偏向升值，但升值预期有所收敛。7月结汇率（12MMA）为64.49%，较上月下降0.51个点，售汇率（12MMA）为62.25%，较上月下降0.11个点，结汇率-售汇率差额为2.24%，较上月下降0.3pct。

第六，本周基建水泥直供量结束了连续三周的环比为正，环比转负至-0.68%（前值0.69%），主要是新项目招标到实际采购施工仍需时间传导，叠加高温雨水天气因素影响。本周五财政部召开新闻发布会，一是表示下半年的存量财政资金将加快使用，包括2万多亿元的地方专项债和特别国债，以及加快财政支出进度等；二是表示下半年将推出财政金融协同的新政策和新举措（详见报告《财政收支特征与后续财政空间》）。

近期基建对水泥的托底作用仍在，但增量动能不足，近期一些大型项目启动招标，但新项目从招标到实际采购、施工仍需时间传导，短期内难以转化为有效需求。加之高温、降雨等天气因素持续制约户外施工进度，基建需求由稳转跌。

本周五财政部新闻发布会表示：“下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。我们将抓紧指导地方组织好债券发行，加强项目前期准备，推动项目尽快开工建设，形成更多实物量。同时，重点在三个方面继续发力提效。一是加快资金使用。合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益。及时分配下达相关补助资金，加速民生政策落地。二是加力扩大内需。优化实施财政金融协同促内需一揽子政策，更大力度激发民间投资和促进居民消费。我刚才前面已经介绍了，今年下半年我们还有新的政策要推出。配合相关部门继续发挥新型政策性金融工具作用，支持重大项目建设。发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充资本，引导提升服务实体经济能力。三是加强财政改革管理。落实财税体制改革新举措，推动零基预算改革，强化预算绩效管理，提升财政科学管理水平。继续抓好地方政府债务风险防范化解，严防新增隐债、虚假化债。”

第七，本周上海对房地产政策进行优化，包括优化住房公积金提取范围、频次和金额，优化个人住房信贷政策，实施“以旧换新”购房补贴、最高补贴8万元，推行房票安置，加快推进收购二手住房用作保障性租赁住房五个方面。本周印发的《上海市城市更新和住房发展“十五五”规划》在大幅减少“十五五”时期新增商品住房和新增住宅用地供应规模的同时，大幅提高了“商办楼宇更新”、“商业设施更新”、“小区物业治理提升”、“既有建筑节能改造”等目标，侧重于城市更新、人居环境、公共服务的改善和存量资源提质增效。

8月20日，上海印发《关于优化本市房地产政策措施的通知》，优化房地产政策措施。《通知》主要包括优化住房公积金提取、优化个人住房信贷、实施“以旧换新”购房补贴、推行房票安置以及推进收购二手住房等5个方面8项政策措施。第一，住房公积金提取政策方面，扩大支付购房首付款提取范围，进一步放宽本市购房提取频次和金额，支持缴存人提取住房公积金支付本市购房契税和购买本市住房配套车位（库）、储藏室；第二，个人住房信贷政策方面，调整后，首套房商贷最低首付比例统一为15%,，二套房外环内最低首付比例不低于25%，外环外不低于15%（含宝山、嘉定区全域）；第三，出台阶段性购房补贴政策，“以旧换新”最高补贴8万元；第四，推行房票安置，在征收拆迁补偿安置中增加房票安置方式，重点聚焦城中村改造和旧城区改建项目等；第五，加快推进收购二手住房用作保障性租赁住房。

上海印发《上海市城市更新和住房发展“十五五”规划》，明确了“十五五”时期城市更新和住房发展任务。在新增商品住房供应规模、新增住宅用地供应等明显减少的同时，大幅提高了“商办楼宇更新数量”、“商业设施更新面积”、“小区物业治理提升”、“既有建筑节能改造”等目标。

国务院发布《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，将自2026年9月20日起施行。《条例》将提取情形由6种扩大至9种，新增“支付自住住房物业费”、“装修自住住房不超过一定额度”、“经国务院批准的其他住房消费情形”3种情形；提取住房公积金支付房租，不再设置门槛限制。（详见此前周报《海外科技股为何对无风险利率上行不敏感，对加息敏感》）。

第八，本周上游价格偏强运行，多数品种收涨，广谱度增加。截至8月21日，生意社BPI指数录得1075点，较8月14日读数回升1.6%。能源、化工板块周环比分别录得5.2%、1.5%。有色板块周环比回升2.0%，涨幅前三的商品分别为白银、锑、黄金。运价指数延续上行，集运欧线、VLCC租金价格强势。内盘大宗商品涨跌互现，焦煤价格领涨，水泥价格弱稳。新兴制造业价格多数回升，多晶硅、碳酸锂价格上行斜率扩大。

截至8月21日，生意社BPI指数录得1075点，较8月14日读数回升1.6%。美伊谈判窗口收窄、地缘局势升级，能源、化工板块周环比分别录得5.2%、1.5%；美国财政可持续性担忧升温，期限溢价走扩推升贵金属价格，有色板块周环比回升2.0%。据生意社价格监测，2026年第33周(8.17-8.21)大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共10种，其中涨幅5%以上的商品共5种，占该板块被监测商品数的33.3%；涨幅前3的商品分别为炼焦煤(11.59%)、Brent原油(5.94%)、燃料油380CST(5.52%)。

化工板块环比上升的商品共77种，其中涨幅5%以上的商品共15种，占该板块被监测商品数的4.6%；涨幅前3的商品分别为二水氯化钙(22.62%)、液氨(9.08%)、DMF(8.48%)。有色板块环比上升的商品共19种，涨幅前3的商品分别为白银(3.80%)、锑(3.13%)、黄金(2.96%)。

地缘局势烈度升级，曼德海峡通行量受阻，运价指数延续上行。截至8月19日-21日，集运欧线期货、Fearnleys VLCC日租金分别录得1885.5点、120000美元/天，周环比上涨18.7%、2.6%。

内盘大宗商品涨跌互现，供给约束下焦煤价格领涨，水泥价格弱稳。截至8月21日，环渤海动力煤现货、卵唐、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得-0.2%、2.6%、24.2%、-1.6%。截至8月20日，中国水泥价格指数录得91.73点，周环比-0.1%。

新兴制造业价格多数回升，多晶硅、碳酸锂价格上行斜率扩大。截至8月21日，碳酸锂期货价录得154380元/吨，周环比8.4%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得2.8%、9.2%；存储芯片价格DXI指数周环比2.6%；中国稀土价格指数周环比-0.3%。

食品价格方面，截至8月21日，农业部猪肉平均批发价录得16.18元/千克，周环比2.6%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比1.7%，6种重点监测水果平均批发价周环比-3.1%，鸡蛋期货价周环比1.5%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数8月21日录得99.55点，周环比-0.22%（前值0.2%）。其中居住、生活用品服务分项收涨，其余分项回落。

第九，国常会听取新一代通信网建设情况汇报，部署进一步清理拖欠企业账款工作；国务院全体会议强调努力完成全年经济社会发展目标任务；国务院发布《关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》；商务部等9部门联合印发《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》；发改委主持召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”协调机制。

国务院总理李强8月21日主持召开国务院常务会议，听取新一代通信网建设情况汇报，部署进一步清理拖欠企业账款工作。会议指出，要积极顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，牢牢把握新一代通信网建设的机遇，坚持应用牵引、适度超前，统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设，巩固提升我国信息通信业竞争优势。要强化创新驱动、智能引领，普及推广新一代智能终端，积极培育智慧城市、智能制造等高价值场景，不断壮大产业生态。要加强关键网络基础设施和数据安全保护，提升应急保障通信能力，确保网络和信息安全。要健全政府引导、企业为主、社会参与的建设机制，做好用地、用电、频谱等要素保障，激发各类主体积极性。会议指出，要实施好加快加力清理拖欠企业账款行动，压实主体责任，督促指导地方用好专项债券、专项再贷款等政策，打通“连环清”链条，切实提升清欠质量、严防新增拖欠。要大力整治大企业拖欠中小企业账款问题，健全行业账款支付规则，分行业明确合理账期和支付条件，细化拖欠企业账款失信行为认定标准。加强大企业支付行为监管，强化反不正当竞争执法，严格账款信息披露要求，规范管理非现金支付工具。

国务院总理李强8月17日主持召开国务院第十二次全体会议，深入学习贯彻总书记关于当前经济形势和经济工作的重要讲话精神，强调要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，扎实做好各项工作，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现“十五五”良好开局。

国务院总理李强日前签署国务院令，公布《国务院关于修改〈住房公积金管理条例〉的决定》，自2026年9月20日起施行。决定的重点内容之一，是拓宽了住房公积金提取和使用范围，包括对提取住房公积金支付房租不再设置房租超出家庭工资收入规定比例的门槛限制，新增装修自住住房、支付自住住房物业费等可以提取住房公积金的情形。在这个问题上，决定坚持积极稳妥、统筹兼顾，紧扣住房消费和缴存人两个核心要素，将实践中需求比较普遍和迫切的支付房租以及装修费、物业费进一步纳入住房公积金提取范围，更好满足缴存人多样化住房消费需求。决定同时增加“国务院批准的其他住房消费情形”这一兜底性规定，为进一步拓宽住房公积金提取范围留出了制度空间。

为贯彻落实党中央、国务院决策部署，指导各地因地制宜激发下沉市场活力，近日，商务部会同国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、自然资源部、农业农村部、文化和旅游部、市场监管总局、金融监管总局等部门，联合印发《关于进一步激发下沉市场活力活跃县域消费的意见》（以下简称《意见》），系统部署激发下沉市场活力重点工作。

8月20日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开座谈会，围绕稳定经济运行、促进有效投资听取民营企业意见建议。郑栅洁表示，国家发展改革委将深入贯彻落实中央政治局会议精神，按照国务院第十二次全体会议部署，充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，协同推进“十五五”规划《纲要》重大工程和“六张网”规划建设，扎实推进“两重”建设和“两新”工作，完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制，进一步破除隐性壁垒、扩大场景开放、强化要素支持、保护合法权益，充分激发民间投资活力，推动经济持续向新向优向好发展。

8月19日，国家发展改革委党组成员、副主任岳修虎同志主持召开“六张网”重大项目协调调度机制会，研究建立算力网、新型电网、新一代通信网“2+3+N”（2家电网+3家电信运营商+N家算力相关企业）协调机制，加大统筹力度，形成工作合力，共同推动重大项目加快建设。国家电网、南方电网、中国电信、中国联通、中国移动以及算力相关企业分别做了发言。国家发展改革委、工业和信息化部、国家能源局有关司局负责同志参加会议。

第十，mRNA癌症免疫疗法取得重要进展；OpenAI宣布建设大型数据中心，并获得英伟达千亿级担保；美光科技宣布成立美光研究实验室，未来十年将投入100亿美元，专注存储技术、先进计算架构、封装工艺及半导体制造等前沿领域；SK海力士联合弗吉尼亚大学等多家机构正式披露下一代光互连技术路线图。

8月19日，美国制药企业默沙东公司和生物技术企业莫德纳公司宣布，双方联合研发的一种基于mRNA（信使核糖核酸）技术的个体化新抗原疗法，与一种免疫治疗药物联合使用，在针对高危黑色素瘤切除术后预防复发三期临床试验中取得积极结果。这是全球首个取得三期临床试验阳性结果的mRNA癌症疫苗，同时也是个体化新抗原疗法首次在三期临床验证疗效。两家公司计划与监管机构沟通，推进该疗法的上市申报。

环球网援引axios报道，OpenAI正式宣布与英伟达达成一项为期20年的数据中心租赁协议，将在俄亥俄州中部建设一座拥有8吉瓦IT计算能力的大型人工智能基础设施基地。该设施由软银旗下SB Energy负责建造与持有，英伟达则为相关租赁及电力支付义务提供高达1050亿美元的有条件担保，并承诺向SB Energy追加投资15亿美元以支持其AI基础设施开发业务。

美光科技宣布成立美光研究实验室，未来十年将投入100亿美元，专注存储技术、先进计算架构、封装工艺及半导体制造等前沿领域。该投资独立于公司此前宣布的逾2500亿美元美国制造与研发总承诺。