三大“反身性”阴霾笼罩市场

当前全球市场正面临三重相互强化的反身性循环，油价政治、超大规模云厂商资本支出与AI债务风险。高盛警告称，三者叠加形成的负反馈机制，令当前市场处于脆弱而危险的平衡之上。

本周，高盛1-Delta交易主管Rich Privorotsky在最新客户报告中指出，油价飙升与利率上行的双重压制正使市场愈发难以消化，债券端的负向冲击已急剧恶化。

他表示，若不出现政治层面的实质性缓和，市场将不得不自行消化风险，推动局面朝更坏方向发展。

与此同时，科技巨头资本开支的失控扩张与AI基础设施相关债券的价格暴跌，正在动摇投资者对超大规模云厂商叙事的信心。

Privorotsky警告，投注这些公司的本质，正在演变为一场押注"收入拐点早于支出高峰到来"的高风险赌局。

油价—政治—通胀：第一重反身性循环

油价与政治之间的双向反馈机制，是Privorotsky最为关注的第一条反身性链条。

本周布伦特原油价格一度短暂突破每桶100美元，令围绕川普政策应对的市场预期遭到考验。

此前市场普遍预期，一旦油价突破某一阈值、进而推高汽油零售价并拖累总统支持率，川普政府将出手干预、抑制油价。

这一预期在一定程度上支撑了股市韧性，但Privorotsky指出，每过一天，在同一价格水平上政策应对迟迟不至，市场就越需要自己去驱动结果。

利率冲击正成为该循环中最难忽视的变量。

与此同时，能源成本向食品通胀的传导也即将成为现实。

实体经济层面的预警信号已经出现——美国航空尽管收入创历史新高、票价上涨、需求尚属稳健，仍下调了2026年业绩指引，原因是其燃油成本自7月初以来已累计上升约16亿美元。

地缘政治面则持续升温。

据央视新闻，当地时间7月24日，美国总统川普在白宫谈及对伊朗战争的“退出战略”时表示，美国有两种选择：一是继续当前军事行动，并可能加大打击力度，逐步摧毁伊朗的军事能力；二是通过谈判达成协议。

华尔街见闻提及，当日稍早，据路透社援引消息人士报道，巴基斯坦正在探索推动重启陷入停滞的美伊谈判。

以色列总理内塔尼亚胡下周二将赴白宫与川普会面，Privorotsky提示，这一时间节点或许正在为市场酝酿一次"TACO时刻"——即突发谈判或妥协行情。

超大规模云厂商支出：第二重反身性循环

第二条反身性循环围绕超大规模科技公司的资本开支展开，其核心矛盾在于：市场是否还愿意将巨额投入视为无代价的增长信号。

谷歌成为本轮科技财报季的负面标志。公司宣布将2026年资本支出指引上调至1950亿至2050亿美元，当季自由现金流为负59亿美元，股价随即下跌6.9%。

云业务增长82%等运营数据本属亮眼，但市场已不再愿意将支出视为无成本的战略投入，对前沿产品路线图及投资回报率的追问几乎未获正面回应。

更深远的影响在于竞争传导。若谷歌加码支出，将迫使同业跟进，整个超大规模云计算板块随之承压。硬件端同样告急：

?? 意法半导体核心利润未达预期、三季度营收指引略显疲软，股价跌幅约14%；

?? 德州仪器（TXN）表现尚属稳健，但收盘仍下跌3%。

在人工智能竞争格局方面，Privorotsky指出，前沿闭源模型与中国开源模型之间的差距已大幅收窄。

他表示，此前以九至十二个月衡量的差距，如今在部分基准测试上已压缩至数周。预训练相对于强化学习与后训练的成本与边际收益比，正在催生截然不同的经济模型；应用层竞争之激烈、竞争格局之扁平，均属历史罕见。

他认为，小模型与效率提升带来的风险尚是"稍后的故事"，但不容轻视。

AI基础设施债务：第三重反身性循环

第三条反身性循环藏匿于超大规模科技公司的债券和融资结构里。

Privorotsky将债券市场视为当前最值得关注的风险信号。

以Meta通过Beignet SPV完成的"Hyperion"融资为例，这笔273亿美元的债券发行时以面值定价，此后一度交易于109价位之上，目前已回落至95附近。

超大规模云厂商整体财务状况虽仍然稳健，资产负债表杠杆率不高，但估值重定价对股票倍数的打压已相当显著。

更严峻的问题在于，随着资本支出加速，自由现金流转化率持续恶化，而为基础设施建设提供融资的杠杆化主体所受冲击将更为剧烈。

Privorotsky警告，今日的产能扩张，有可能演变为明日的算力过剩，而届时，更大规模的折旧费用将开始冲刷损益表。

前瞻：微软财报与长鑫存储上市成关键催化剂

展望近期，Privorotsky点名两大事件将对上述反身性论题构成重要检验。

其一是微软本周三的财报电话会议。他认为，"若反身性论题将要演绎，这或许是最关键的一通电话。"

市场将密切审视微软在资本开支、云增长与自由现金流之间的平衡，以判断超大规模科技叙事能否企稳。

其二是中国存储芯片企业长鑫存储在科创板的上市。长鑫存储目前已是全球第四大DRAM生产商，此次募资规模约86亿美元。

Privorotsky强调，"这绝非一个无关紧要的新竞争对手"，若其上市后股价交投接近场外永续市场所隐含的估值水平，将对整个存储芯片板块产生重大影响。

Privorotsky最后以一句话概括当前处境：

感觉有点像油价问题上的循环引用。

在反身性主导的市场中，每一个变量既是原因，也是结果。