本文刊发在纽约时报观点，作者贝瑟妮 · 麦克莱恩女士是一位财经记者，也是 《 房间里最聪明的人 》 一书的合著者 。



NORAD and USNORTHCOM Public Affairs, Public domain, via Wikimedia CommonsSpaceX

最近完成的首次公开募股，是全球有史以来规模最大的股票发行 。 股票定价仿佛人类移居火星已经板上钉钉，公司的债券价格却像是垃圾级资产 。

这是否就是菲茨杰拉德（了不起的盖茨比 》 的作者）近一个世纪前那句话的含义？他写道：“ 一流智慧的考验，是头脑中能够同时容纳两种相互对立的观念，却仍然能够正常行事 。”

同一家公司怎么可能既被视为顶级投资标的，又被认为可能连债务都还不起？

答案要从华尔街长期以来对 “ 聪明钱 ” 和 “ 傻钱 ” 的区分说起 。

按照这种看法，股票市场傍予 SpaceX 约 2 万亿美元的估值，与亚马逊大致相当，比摩根大通和埃克森美孚的市值总和还高 。 这个价格是由一群天真的投资者推出来的，他们相信马斯克的所有承诺都会奇迹般实现 。

债券价格则由经验丰富的投资者决定 。 这些人明白，利润必须真正赚到手，因此对马斯克那些宏大宣言抱有合理怀疑 。

股市往往喜欢远大梦想 、 宏伟叙事，以及能够把这些故事推销出去的人，这种人绝大多数是男性 。 因此，当马斯克说人类将前往火星时，股票投资者看到的是太空文明，而不是吞噬巨资和幻想的黑洞 。

为了证明这种思路并非信口开河，SpaceX 的发行文件宣称，公司面对的市场辨模达到 28.5 万亿美元，几乎与整个美国经济体量相当 。 马斯克确实拥有一种异乎寻常的能力，能够让世界向他设想的方向转变 。

如果公司能够兑现所宣称市场辨模中的一小部分，那么 SpaceX 超过销售额 100 倍的估值或许也不算极端 。 这个估值较最接近的竞争者还高出近 50%。

当然，有些投资者只是在赌博 。 他们根本不关心公司的长期前景，只是预期自己能在其他人察觉问题之前套现离场 。

此外，SpaceX 此次出售的股份略低于总股本的 5%，只有普通上市公司平均发行比例的十分之一 。 这造成了供需失衡，有助于维持高股价 。SpaceX 进入纳斯达克 100 指数后，追踪指数的被动型基金必须买入，进一步加剧这种失衡 。

因此，股票投资者的乐观情绪确实得到了结构性因素支撑 。

华尔街分析师也在提供支持，这当然并非巧合 。 本周发布评级的分析师中，有 80% 建议 “ 买入 ”。 当 SpaceX 日后继续发行证券时，这些分析师所在的公司也能从中赚钱不是？

债券投资者则理应扮演怀疑者的角色 。 他们的工作是审视数字，因为信念不能用来还债 。

即使马斯克真的兑现 “ 把意识之光延伸到群星 ” 的承诺，他们也不会因此获得更多回报 。 只有公司按时偿还债务，他们的投资才算成功 。

SpaceX 上市后不久便发行了 250 亿美元新债 。 信用评级机构给予这些债券最低一级的投资级评级，意味着公司仍有生存能力，但风险远高于 Alphabet 等企业 。

债券价格随即暴跌 。 交易者告诉彭博，他们想不起还有哪笔交易的价格曾下跌得如此之快 。

债券投资者往往最先发现经营不稳的公司出现问题 。 早在安然股价开始暴跌之前，债券投资者就已经要求大幅提高信用保护工具的价格，以防公司破产 。

他们的担忧后来成为现实，安然最终酿成当时美国历史上规模最大的破产案 。

2007 年夏季，贝尔斯登和雷曼兄弟等投资银行的股票仍接近高点，但 AAA 级抵押贷款债券的信用利差已经迅速扩大 。 这是最早出现的震动，到第二年便演变成全球金融危机 。

WeWork 上市前也发生过类似情况 。2019 年，软银向 WeWork 投资 20 亿美元，坚持把公司描述成一家将改变世界的科技企业，但债券市场看到的却是一家不断烧钱 、 风险严重的房地产公司 。

事实再次证明，债券市场问对了问题 。 几年后，WeWork 申请了美国破产法第 11 章保护 。

不过，债券市场的怀疑并不总是正确 。 有时，股票市场看似非理性的信念最终也能获得回报 。

2000 年，由于市场普遍怀疑亚马逊能否在现金流为负 、 债务沉重的情况下生存下来，公司债券价格大跌 。 已经开始下跌的亚马逊股票随后也跟随债市信号继续暴跌，到 2001 年跌至 6 美元低点 。 假如当时投入 1 万美元，如今这笔投资将接近 50 万美元 。

更直接的例子是特斯拉 。2017 年，特斯拉发行了 18 亿美元高收益债券 。 到 2018 年 3 月，公司债券价格跌至每 1 美元面值约 87.5 美分，显示市场怀疑公司能否偿还债务 。 此后，特斯拉股价上涨了大约 20 倍 。

股票投资者和债券投资者都不掌握绝对真相，尤其是面对 SpaceX 这种仍像一枚在空中旋转的硬币一样 、 结局尚未确定的企业 。 未来还没有给出答案 。

不过，几条简单原则可以帮助我们缩小可能性范围 。

第一，公司债务越多，风险就越高 。 按照这个标准，SpaceX 无论现在还是可以预见的未来都相当危险 。 摩根士丹利分析师亚当 · 琼斯刚刚预测，为了维持运营，SpaceX 从 2027 年至 2034 年每年需要筹集 840 亿美元 。

第二，安然留下的另一条教训是，欺诈绝不是好事 。

第三条教训是，存在缺陷的商业模式终究无法逃避后果 。

WeWork 用短期租金收入承担长期租约 。 安然拥有持续亏损的投机业务，还有一项依赖资本市场信心维持的交易业务 。

SpaceX 的情况又如何？

这个企业集团由三部分组成：利润非常丰厚的星链 、 美国政府高度依赖的 SpaceX 航天业务，以及前景不明 、 不断吞噬资金的 xAI。 整体情况并不清晰 。

不过，最重要的教训或许是，公司管理层的素质才是决定性变量 。 领导者不仅需要有能力推销宏大承诺，让人们相信这些承诺，还必须有能力把承诺变成现实 。

亚当 · 诺伊曼虽然说得天花乱坠，却始终无法让 WeWork 摆脱办公空间提供商的本质 。 杰夫 · 贝索斯则抓住了其他人没有看到的机会，把亚马逊从一家图书零售商发展成远不止于此的企业 。

至于马斯克，多年来，怀疑者一直认为他不过是当代的巴纳姆（19 世纪美国著名的马戏团经营者 、 演出策划人和宣传高手），是个从未真正兑现承诺的表演家，无论承诺的是太阳能屋顶 、 自动驾驶汽车，还是擎天柱机器人 。

但没人能够否认，他确实完成过一些大事 。 他造出了汽车，发射了火箭，还创建了一家全球通信企业 。

多年来，怀疑者一直在等待某件事情让这一切彻底崩塌 。 他们至今仍在等待 。

菲茨杰拉德的那句名言并非出自小说，而是出自一篇名为 《 崩溃 》 的自传体文章，写的是他试图应对自己精神状态不断恶化的经历 。

大多数人只记得那段话的开头，但后面还有一句：“ 例如，一个人应该既能看清事情已无希望，却仍然决心改变这种局面 。”

只要某件事仍在形成之中，信念本身就可能改变结果 。 这无疑也是马斯克不断许下如此多承诺的原因 。 只要他能让公司股票继续维持高位，就能不断筹集资金，把债务最终要求清算的那一天继续向后推迟 。

无论对投资者还是小说家来说，最困难的事情，都是在硬币落地之前克制住冲动，不急于在两种可能的未来之间作出选择 。

至少现在，这两种相互对立的观念仍然同时存在 。