梳理高善文的三次出圈报告的主要观点

高善文的经济演讲。（图片来源：公有领域）

我也曾经为高善文的报告拍案叫绝，在此梳理了他2018、2019和2024年的三次出圈报告的主要观点，供大家参考和缅怀。

一、人物简介

高善文：1971年生，北大理科背景转经济学，师从周小川，安信证券（后更名国投证券）首席经济学家18年，2026年7月7日因病去世，享年55岁。

二、三次出圈报告概要

（一）【2018年7月28日】山西证券成立30周年主题活动演讲

1、【观点1】：中美关系正在从“蜜月期”滑向“结构性对抗”

（1）梳理了1972年中美恢复邦交以来的几个关键节点。

（2）过去这些年美国越来越多人认为“中国没有按剧本走”，从伙伴关系转向对手关系。

（3）这次中美贸易摩擦不是孤立的贸易纠纷，而是这种关系质变的集中爆发。

2、【观点2】中国近180年历史上，只有邓小平主导的几次选择，被证明“赌对了”

（1）列举了几个历史转折、改革开放、韬光养晦、南巡讲话等。

（2）认为这几次都是在国运的十字路口做出的“正确押注”。

（3）暗示历史上其他一些重大选择，比如甲午、洋务运动等，最终被证明押错了。

3、【观点3】“30岁以下的年轻人，如果这次没搞对，这辈子就可以洗洗睡了”

（1）他认为当下中美关系的紧张程度是1972年以来最严重的一次。

（2）一旦这次应对失当，需要几十年才能扭转过来，而年轻人的人生经不起这样一次“押错”的代价。

4、【观点4】用“没打麻药做手术”比喻国内的“去杠杆”

（1）他认为当年的去杠杆政策操之过急、缺乏必要的缓冲和铺垫，就像一场没有麻醉直接开刀的手术。

（2）这种做法短期内会给企业和市场带来剧烈阵痛。

（二）2019年安信证券年度策略会（个人最爱）

1、【观点1】给中国经济转型找了一把“国际尺子”

（1）用两个指标给中国找“对标年份”——人均GDP（美元计）和第二/第三产业占比变化。

（2）按这套方法，中国2010年的发展阶段，大致对应日本1968年、韩国1991年、中国台湾1987年。

（3）用这个对标框架回看，发现中国过去这些年的经济增速下滑轨迹，跟日韩台当年转型期的下滑曲线几乎重合。

（4）结论：减速不是中国特殊的问题，是所有东亚经济体走到这个发展阶段都会经历的规律。

2、【观点2】中国的真实城镇化率被大幅低估，城镇化“高速期”已经进入尾声

（1）官方城镇化率数字是60%，但认为这个统计口径受户籍制度和老龄化影响，低估了真实情况。

（2）用“非农就业人口占适龄劳动人口比重”这个替代指标重新测算，得出真实城镇化率其实已经到了70%左右。

（3）国际经验显示，城镇化率一旦超过75%，扩张速度就会大幅放缓。

（4）结论：中国依靠城镇化拉动经济的这一波红利，已经快走到头了。

3、【观点3】“国进民退”不是感觉，是数据能验证的真实现象

（1）做了实证对比：用发债企业样本，计算民企和国企各自的ROE。

（2）发现历史上民企ROE一直高于国企，说明民企对资本的使用效率更高。

（2）与此同时，信贷资源却持续向国企倾斜，同等评级下，民企融资成本相对国企的溢价在不断扩大，约3个百分点，且这一歧视程度在2018年之后明显加重

（3）2018～2019年民企的融资性现金流相对国企显著恶化。

（4）结论：效率更高的民企，反而拿不到该拿的钱，这是一种资源错配。

4、【观点4】对未来十年经济增速的判断

（1）结合前面的国际对标和结构性问题，判断中国经济稳定增长中枢大概率不会超过5%。

（2）如果一些结构性问题处理不好，甚至可能滑到4%。

5、【观点5】政策建议：该用结构性政策，而不是总量刺激

（1）政府过去习惯用强力逆周期政策对冲短期下行压力，短期确实能让增速看起来没那么难看，但长期会不断累积风险、降低资源配置效率。

（2）认为更合理的做法是转向结构性改革，而不是继续依赖总量层面的刺激手段。

6、【总结论】

（1）经济下行本身已经是市场的广泛共识，也已经被股价充分消化。

（2）不建议大家恐慌或撤退，而是接受现实，市场仍有结构性机会，投资者的策略应该是“自下而上、埋头苦干”，而不是赌一个总量层面的反转。

（三）2024年12月 深圳国投证券策略会

1、【观点1】过去两三年，中国实际GDP增速可能被系统性高估

（1）比较了疫情前后“消费/投资增速”与“GDP增速”之间的历史关系

（2）疫情前，消费增速与经济增速大致同步，投资增速也和经济增速接近

（3）疫情后，消费增速远低于经济增速，但投资增速却明显快于经济增速，出现了统计上的“异常背离”。

（4）判断：要么是消费和投资数据被低估了，要么是GDP增速被高估了，后者更可信。

注：后来在华盛顿彼得森研究所的论坛上，他把这个判断说得更直接：“我个人推测，过去两三年实际GDP增长平均值可能在2%左右，尽管官方数字接近5%。”

2、【观点2】全国累计约4700万劳动力“隐性失业”

（1）比较了城镇就业人口的实际增长趋势线，与疫情前的长期趋势线之间的缺口

（2）两条线之间累计差了约4700万人。这批人理论上应该进入城镇就业市场，但实际没有正常就业。

（3）判断：很大一部分可能是失业后返乡、退出了城镇失业统计口径，导致官方失业率数字“看起来不算太差”，但真实的就业缺口被掩盖了。

注：彭博社按官方统计口径测算，这一数字相当于2023年中国城镇劳动力总量的约10%。

3、【观点3】“生机勃勃的老年人、死气沉沉的年轻人、生无可恋的中年人”

（1）做了一个省级面板数据的回归分析（细节略）。

（2）规律：一个省人口结构越年轻，消费增长反而越慢；越老龄化，消费增长反而越快。

4、【观点4】房价下跌和年轻人的购房/消费信心直接挂钩

（1）进一步观察了各省会城市二手房价涨跌幅和当地消费的关系

（2）疫情前，消费和房价几乎不相关；疫情后，房价跌得越惨的地区，消费也越差。

（3）解释是，买房主力是年轻人，一个地区的年轻人对未来越没信心，越不敢消费，也越不敢买房

（4）没有收入预期，就没有消费能力，也没有购房意愿。

（5）结论：年轻人的收入预期被压制，消费和购房意愿同步收缩；而老年群体因为退休金收入相对稳定，生活满意度反而更高。

5、【观点5】地产危机的出清需要时间，2025年可能是关键转折点

（1）参考国际经验，资产泡沫破裂后经济增速要恢复到正常水平，平均需要9年左右的调整期；

（2）2018年前后中国经济增长模式已经开始从依赖债务、基建、地产转向依赖技术进步和产业升级。

（3）当下增速放缓更多是这种周期性扰动，而不是转型本身的代价。

（4）认为2025年可能会是一个从“数据异常波动期“逐步转向”温和稳定增长“的关键节点。

结语：个人感想

1、当年听了高善文2019年年度策略会的报告，非常受用，特别是对比日本等东亚经济体的宏观数据，判断中国未来前景，觉得逻辑清晰，数据充分。

2、梳理时也看到一些高善文对房价和股价的预测，但是我觉得他之所以能被大家记住，是因为它敢于在政治主流叙事和言论肃杀的背景下，勇敢发出“不和谐”的声音，让我们一窥迷雾中的“真相”。

3、55岁去世真的太年轻了，人世无常，感谢他带来的真知灼见，带给我的认知升级。

（文章仅代表作者个人的立场和观点）