中信证券：加息叙事扭转叠加流动性变化

K型分化因叙事而加强，近期因叙事回摆而发生波动和收敛亦属正常。这周密集发生了两组叙事的边际变化：一个与全球货币环境假设有关，市场开始更全面的审视美联储的政策取向，而不再预设鹰派加息路径，紧缩与强美元的叙事发生回摆，非AI板块的负面情绪得以修复；另一个与AI的产业趋势有关，关于META的一则新闻引发巨大争议，反映出目前市场对于任何AI产业负面信息都缺乏容忍度，也反映出目前下游需要更丰富的商业变现形式以支撑更激进的上游投资预期。此外，我们预计A股市场宽基ETF的流出压力将大幅缓解，这是市场流动性层面最重要的边际变化。加息叙事的修正叠加市场流动性层面的边际变化，有望催化部分有业绩支撑的非AI板块的修复。

K型分化背后的叙事发生变化 行情波动在意料之中

过去几周，我们多次阐释了全球范围的K型分化行情因叙事而加强。其一是强美元和加息预期本身对非AI板块的影响更大，加剧景气度差异导致的K型分化；其二是国内偏弱的内需数据，加深了投资者对非AI板块的偏见，演绎出海外很少讨论的“碳基”和“硅基”对立叙事，A股非AI板块严重跑输海外市场非AI板块，哪怕经营的都是全球敞口业务，尤其是一些具备景气度的周期制造板块，以及产业趋势持续向上的创新药板块；其三是A股的科技板块除了北美AI链的景气延伸，还额外演绎了国产链的自主可控估值溢价，6月以来显著跑赢海外AI板块（费城半导体指数、韩国KOSPI50和MSCI全球半导体产品与设备区间收益率为-1.6%、-1.9%和-2.2%，A股半导体材料设备、中证半导和科创芯片为+43.2%、+32.9%和+20.7%），使得A股的分化相较海外市场包为明显。抛开叙事和情绪性的对立，市场本应该有更多元的定价体系和包容的审美视角，7月2日上海证券报的文章《超越“科技抱团”叙事 资本市场包容性需要多元定价》也阐述了这一点。当一个市场阶段性更多被叙事和情绪主导时，短期因叙事发生扰动而出现一些波动实属正常，市场的长牛逻辑、科技的主线索并不会因此而发生变化。

两组叙事的边际变化 货币假设和产业趋势

1）货币假设：市场开始更全面的审视美联储的政策取向，而不是预设鹰派加息路径。沃什近期表态呈现出“鹰派立场不变，边际措辞转鸽”的特点，表示过去四周美国通胀风险已有所缓解，AI带来的供给扩张可能深刻改变经济运行方式，但其究竟会带来通胀还是通缩，应由央行依据数据进行判断。市场演绎出的因AI基础设施挤占能源和资源而导致碳基世界通胀并诱发加息的叙事，目前并没有充分的数据验证。沃什此前曾表示，相较于核心PCE，更关注能够剔除异常价格扰动的截尾均值PCE。5月截尾均值PCE同比为2.4%，明显低于核心PCE，显示趋势性通胀压力仍相对温和。随后公布的6月非农就业数据进一步验证劳动力市场降温，市场重新定价美联储政策路径，美债收益率和美元指数同步回落。自2月以来，市场开始重新定价鹰派预期，美元指数回升，各市场K型分化加剧。AI硬件需求因景气度高、订单确定性强，对货币紧缩的敏感度相对有限；而非AI板块则更多受到高利率、强美元和风险偏好压制。近期美元与黄金走势的边际变化显示，市场对于流动性紧缩的极端担忧已有所缓和。随着强美元叙事降温、海外流动性预期边际改善，前期受压制的非AI板块估值有望逐步修复，市场风格可能由极致AI交易向更加均衡的结构演绎。

2）产业趋势：META的举动引发巨大争议，侧面反映市场对AI产业负面信息缺乏容忍度。我们认为META转向IaaS的举动本身对于AI算力投入并没有太多实质性影响，放开IaaS业务甚至就是为了更持续地稳住CAPEX。不过，资本市场在短期给予了META股价正面的定价，更值得担心的是CSP厂商之间相互学习。而在这件事情上，风险其实是可控的，Google/Amazon/MSFT本就都有IAAS业务，不涉及模仿META，并且目前看股价并不是这些公司短期的主要矛盾。更关键的问题其实是目前市场的热度如此之高，以至于对任何关于AI的负面信息都极为敏感，这本身也意味着前期市场分化太严重，行情需要适当的均衡。近期关于token成本的争议在北美AI应用厂商之间也在升温，Palantir的CEO对于前沿AI实验室的商业模式提出的质疑引发热议。这意味着哪怕在AI板块内部，上下游经济利润分配的失衡也在引发产业反思，以存储和光通信为代表的硬件厂今年明显跑赢Mag7，如果按6个月的累计超额去算，当前达到199%。平衡和理顺利益分配可能对于下一个阶段的行情重启至关重要。

资金面的重要边际变化 下半年宽基ETF的赎回有望明显放缓

过去3周，4只主要沪深300ETF分别合计净赎回422亿元、904亿元、585亿元，且其他主要宽基ETF并未出现明显净赎回。我们预计下半年宽基ETF卖压有望大幅缓解。一方面，若按2025年末实际持有份额数据测算，截至2026年7月3日，大资金持有的沪深300ETF大约还剩200~300亿元存量规模，若保持当前净赎回节奏，预计在一周内结束，潜在减持规模所剩不多。另一方面，根据市场一致预测数据，今年全部A股/全A非金融石油石化的2026E净利润增速预测分别约为9%/13.5%，指数全年上涨10%左右可以认为是符合平稳慢牛的节奏（上半年上证指数仅上涨3.2%），下半年控温的必要性也有所下降。今年上半年，宽基ETF累计净赎回18577亿元，行业/主题ETF累计净申购2531亿元，其中科技类ETF净申购889亿元，对于缺乏主动资金介入的非AI板块，相当于处于规模罕见的净减量市场；反之，如果下半年ETF的净流出压力减小，对A股非AI板块的资金压力也将明显缓解。

加息叙事的扭转叠加市场流动性的边际变化，重视部分非AI板块的修复

上半年强势美元和美联储加息叙事对非AI板块抑制作用更强，从而强化K型行情分化；若该叙事扭转，则会反过来促使K型分化收敛。展望下半年，宽基ETF净流出有望放缓，非AI板块在前期受到的资金压制作用或将明显缓解，也有利于部分具备景气度的非AI板块修复。具体到配置方面，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们的偏好向强供给约束、低估值缩圈，产业链环节来看也更推荐偏中下游的品种，比如云厂商、存储、燃气轮机、柴油发电机组等。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。同时，我们看好产业趋势持续向上、持仓出清彻底的创新药的修复。