Capex放缓一定会导致行情终结吗？

兴证策略团队认为，Capex放缓不必然导致行情终结，关键在于业绩增速能否维持“高增长”区间。复盘科网微软及A股经验，30%业绩增速是重要分水岭：增速回落但仍在30%以上时，股价未必系统性下跌，超额收益仍存；跌破30%或转负才需警惕。当前核心验证点是7月美股财报季的资本开支指引与云厂现金流表现。

近期全球科技股波动再度加剧。背后引发波动的来源，无论是上周苹果系列产品提价、还是本周Meta对外租售算力，核心都围绕一个担忧，即未来算力需求是否将放缓、Capex高增长是否难以为继？这是市场必注的焦点。

市场对Capex增速的担忧，本质上是对科技股盈利增速见顶的担忧。本轮AI浪潮的底层驱动力是全球算力需求的增长，Hyperscalers资本开支是拉动全球科技股业绩的核心引擎。美股无论硬件/软件股，未来12个月一致预期同比均与Hyperscalers资本开支同比强相关。

我们暂不去讨论未来Capex增速的变化路径，因为其本身实际上很难预测。一则市场预期通常会随着产业动态进展和公司指引不断调整：2024-2026年，市场年初的资本开支预期增速相比实际终值都差了3倍左右。二则企业资本开支投放节奏本身就具备一定的主观性，公布的资本开支指引也时常依据自身业务进展出现修正。

但市场近期的担忧也引发了我们的一个思考：Capex放缓一定会导致行情终结吗？换言之，业绩增速高位回落，股价一定会跌吗？这是一个值得深入探讨的问题。我们通过复盘当年科网行情典型龙头的案例，并结合A股的相应经验，以解答当前这个市场斑度关注的核心问题。

一、增速高位回落，股价一定会跌吗？以科网行情中的微软为例

由于美股是本轮全球AI行情的核心拉动和情绪“锚”，我们先以科网行情中的龙头公司微软为例总结历史经验。

90年代整个科网行情的过程中，微软虽然股价一路向上，但其并非一直维持景气加速。1996-2000年期间，微软实际上见到过两次业绩增速的高点：

第一次是1997年年中。彼时全球PC渗透率进入阶段性饱和，装机需求边际放缓、企业IT采购进入阶段性休整，叠加前期业绩高基数影响，微软EPS_TTM同比自70%的高点见顶下滑。

第二次是大家更为熟知的2000年3月。随着“千年虫”换机潮提前透支资本开支需求，龙头公司订单大幅萎缩，微软EPS_TTM同比自50%以上的高点一路下滑、甚至转负。

但这两次业绩增速的见顶反映到股价上，则是两种截然不同的结果。1997年年中的业绩见顶只是使得微软的股价走平，并未出现系统性下跌。1998 年业绩增速重回上行后，股价也随之开启新一轮上涨。而2000年3月的业绩增速见顶则确认了股价的高点，全年微软股价跟随业绩增速一路下行，直到2001年业绩增速触底企稳后，股价才止跌。

为何会出现差异？我们认为业绩增速的“绝对值”很重要，30%或是关键分水岭。97年年中虽然业绩增速开始下滑，但最低维持在30%附近，仍处于“高增长”区间，因此反映到股价上也仅是走平而非系统性下跌。但2000年3月的下滑则是一路跌破30%甚至转负，“高增长”逻辑的瓦解使得股价开启持续下行通道。

为何是30%？美股科技制造龙头的估值中枢一般在30倍PE附近，30%的业绩增速相对其估值来说是一个较为合意的水平。

因此，我们通过复盘科网行情中的微软，得到一个重要结论：增速高位回落不一定会导致行情系统性终结，如果业绩能够维持在高增长区间、能够匹配当下的估值，股价并不一定会出现系统性下跌。30%业绩增速是一个重要分水岭。

此外，复盘来看，在一段难以轻易证伪的大型产业趋势中，对于“高增长逻辑是否能够持续”，市场本身也会有自己的评判标准。只有当增长逻辑瓦解的信号足够强时，市场才会彻底打破原有的定价逻辑，否则往往会等待更明确的基本面验证信号。科网行情当中，阶段性的渗透率放缓不足以终结一段大的产业趋势行情。真正导致行情系统性终结的，是“换机潮需求不再”，这类动摇资本开支底层支撑的核心需求拐点。

对应到本轮，一是Capex的爆发跟随AI商业化进展，往往是非线性的、不可预测的。未来即使在某一个时间点增长阶段性放缓，也并不一定会导致行情的终结。只要龙头业绩增速能够继续维持在高增长区间，即便增速边际回落，股价未必系统性下跌；二是要区分导致Capex放缓的底层逻辑。若是源于AI产业终端需求的确认放缓，则需要提高警惕，否则可以等待更明确的验证信号。

二、A股也是如此吗？

个股层面，如果以龙头中际旭创作观察，也能够得到类似的结论。2024年年中，随着全球资本开支及龙头净利润增速均走过了产业初期低基数增长最快的阶段，中际旭创业绩增速见顶下滑，其所导致的股价波动在事后来看仅仅是“主升浪”之前的小幅扰动（且跌幅大多还是由DeepSeek叙事、贸易战等情绪层面的冲击贡献）。2025年中，随着全球资本开支进入新一轮爆发周期、业绩增速见底回升后（74%即止跌，高增长逻辑并未受到系统性冲击），股价也进入“主升浪”阶段。

而从整体的统计层面，是否依然有这个规律？我们根据当期业绩增速以及相对前一期业绩增速的变化，并以30%作为“高增长”的阈值，将所有个股分为不同的景气类型。统计2010-2025年不同景气类型个股相对全A超额收益中位数：

“高增长且景气加速”无疑是市场最青睐的一种景气类型。部分年份，“中低速景气加速至高增速”这一景气类型由于表现出较强的业绩弹性或者增长逻辑，也会获得市场包加积极的定价。

更重要的是，当高增长的行业或公司出现景气降速、业绩增速回落时，股价表现并不一定下跌，而是取决于业绩增速所处的水平：1）若继续维持在30%以上、保持高增长，则仍能取得较高超额收益；2）若从>30%降至0-30%中低增速时，超额收益将明显收敛；3）若直接降至负增长，超额收益也将转负、跑输市场。

三、对于Capex，后续核心关注哪些现实验证？

在厘清Capex增速、业绩增速对于股价的影响逻辑后，对于Capex增速本身而言，当前业绩空窗期，无论是苹果还是Meta本质上都是“叙事”，即将到来的美股业绩期才是真正的验证窗口。后续核心需要关注哪些现实验证？

第一，财报季将是资本开支预期上修的重要窗口，关注云厂的新一轮资本开支指引，能否打破26年Capex增速见顶的预期。参考历史经验，每当财报季上市公司披露新的指引，都是市场对于Capex预期上修的重要窗口。按照当前市场的一致预期预期推算，今年三四季度或是资本开支增速的最高点。如果新一轮指引能够打破Capex增速见顶的预期，对于核心公司的股价而言无疑又是一轮强劲的催化。

第二，市场预计北美云厂今年存量自由现金流将转负，从而质疑资本开支持续性。但更重要的是未来经营现金流的增长，是否能够支撑资本开支的高增，7月下旬几大核心云厂的财报是关键验证窗口。只要云和AI业务收入带来的经营现金流的增长能够超过资本支出的增长，未来自由现金流也会转正，对应高资本开支可持续。今年以来，核心北美云厂远期营收预期持续上修，7月下旬四大北美核心云厂将陆续披露财报，是AI业务收入是否能够支撑其资本开支高增的关键窗口。

最后，从本质上看，Capex的变化主要由投资回报率决定，而投资回报率在当前则与头部大模型厂商的ARR挂钩。这一数据等Anthropic上市后会更透明，有望继续支撑ROI和Capex“螺旋上升”。只要算力依然能够提升AI性能、tokens生成的ROI依然能够维持可观，头部大模型厂商就将持续加码资本投入。云服务商作为“算力供给方”获得的间接收益足以支撑其进一步抬升资本开支。

四、当前时点的配置思路

7月进入中美业绩期，景气的相对强弱、业绩的相对变化依然是配置的核心线索。

对于市场景气共识较强的AI算力、上游资源品（尤其是有色、化工、玻纤等AI相关材料）而言，前期受海外波动影响较大之后，随着国内中报业绩预告披露，有望逐步进入再配置区间。存储、光纤光缆、液冷、电子特气板块中，已有几家公司披露亮眼中报业绩预告，验证二季度AI产业链高景气度。后续龙头核心公司的业绩预告，有望是更加强劲的催化。

其中，对于光通信、PCB为代表的北美算力链，前期算力行情“缩圈”至存储产业链，且近期受海外影响下跌较多，当前A股北美算力链与国产算力链龙头比价已经加速回落至去年6月的水平，其带来的配置信号意义需要重视。

另外，在7月中下旬美股业绩期到来之前，市场可能仍会寻找国内自身的一些低位绩优行业作补涨。当前来看主要包括：锂电产业链、创新药、券商、农化、炼化、肉鸡等。