今夜CPI“喜忧参半”：整体通胀或破4

北京时间今晚20:30，美国劳工统计局将公布5月CPI数据。这也是美联储新主席沃什下周政策利率会议前，市场最关注的重磅通胀数据。

据追风交易台消息，华尔街四大机构——高盛、瑞银、德意志银行、摩根士丹利——在数据发布前夕密集发布前瞻报告。四家机构预测数字各异，但方向相近：整体通胀可能很高，但核心通胀可能没那么热。能源价格把整体CPI推上去，租金、车险等因素则压低核心CPI。

整体CPI或升破4%创三年新高，核心CPI可能低于共识

从预测看，四家机构对5月整体CPI同比的预测集中在4.17%~4.3%区间，均高于4月的3.81%。但核心CPI环比预测普遍低于市场辈识。

整体通胀与核心通胀走势呈现明显分化状态。

“忧”的部分是整体通胀。高盛、瑞银、德银和摩根士丹利给出的同比预测都在4%以上。德银测算的4.27%、以及摩根士丹利测算的4.3%，比4月高46-49个基点，并将是2023年4月以来最高。

“喜”的部分是核心通胀。剔除食品和能源后，核心CPI环比可能只有0.17%-0.22%，显著低于市场主流预期的0.27%-0.30%。

整体通胀或破4%：能源是“罪魁祸首”

能源将是这次通胀可能跳升的核心驱动力

伊朗战争爆发后，美国零售汽油价格大幅攀升，带动能源商品价格5月月环比预计上涨约6%～7%，整个能源大类月环比涨幅接近4%。这一效应直接将整体CPI同比从4月的3.81%推高至5月的4.17%～4.3%。

德意志银行的测算显示，能源通胀同比可能逼近24%；而在2月时，这个数字还只有0.5%。

机票涨价是其中一个最直观的传导链条。燃油成本上升直接推高航空公司运营成本，5月机票价格预计月环比上涨1.3%～2%。

好消息是，汽油价格已于5月20日触顶后下跌约40美分/加仑。瑞银预计，这将导致6月整体CPI环比下降约0.13%，同比回落至3.81%左右。换句话说，5月很可能就是本轮整体通胀的高点。

核心通胀为什么会低于预期，关键在住房重新降温

核心CPI剔除了食品和能源。也正因为剔除了这两个最热的分项，5月核心数据看起来会温和得多。

美国CPI里，住房权重很高，约35%。

高盛和瑞银均预测5月业主等价租金（OER）和主要住所租金月环比约0.22%~0.23%，延续放缓趋势。4月这两个分项曾分别环比上涨0.53%和0.55%。德银也把“住房通胀趋势仍然温和”列为核心通胀偏软的原因之一。

由于业主等价租金OER本身权重大，哪怕只是从0.5%附近降到0.2%出头，也会明显压低核心CPI读数。

车险也是一个降温点。

高盛预计5月汽车保险价格环比下降0.1%。其线上数据模型显示，保费变化对车险CPI形成下行信号。德银也提到，车险预计将再次偏弱。

二手车也没有明显上行压力。高盛预计二手车价格持平，新车上涨0.1%；瑞银预计二手车下降0.26%，新车下降0.10%。

这意味着，过去几年经常扰动美国核心通胀的几个项目——住房、车险、二手车——这次都没有给出强通胀信号。换句话说，5月核心CPI偏低，不只是某个分项“突然降温”。

核心通胀不是全线降温：机票、IT商品和部分服务仍有压力

核心CPI低于共识，不等于所有核心项目都在降温。

机票是一个上行项。

高盛预计5月机票价格上涨2%。瑞银预计上涨1.34%。原因是航空燃油价格在5月大部分时间仍处高位，并可能向票价传导。

酒店价格判断分歧较大。高盛预计酒店上涨0.2%；瑞银根据Smith Travel Research数据下调住宿预测，预计外宿价格下降0.77%。但瑞银也提示，CPI统计的是预订时价格，而STR数据更接近入住时价格，时间差可能带来上行风险，尤其可能提前反映世界杯相关需求。

商品方面也有粘性。

瑞银预计核心商品价格环比上涨0.08%，介于3月的0.11%和4月的0.03%之间。其判断是，关税对12个月核心商品通胀的影响可能已略过高点，但残余传导仍会让月度核心商品价格在今年余下时间保持小幅正增长。

德银也提到，进口价格显示IT商品价格仍有较强动能，背后包括全球存储芯片价格处于高位。同时，服装PPI显示服装通胀趋势仍强，不过进口价格偏弱，CPI动能可能较前几个月放缓。

服务项则更复杂。

瑞银将非租金核心服务价格预测从0.17%上调至0.21%，原因是S&P Global美国消费者服务产出价格扩散指数显示，5月提价的消费者服务企业占比上升，并达到2009年以来除疫情异常期外的第二高水平。

今晚真正要看的，不只是一个4%以上的整体通胀

5月CPI的表面数字可能很高，但拆开看更关键。

如果整体CPI高，主要来自汽油和能源，市场可能会结合6月汽油价格回落来判断持续性。

如果核心CPI明显低于预期，市场会继续看低通胀来自哪里：是住房趋势放缓，还是一次性季节性拖累。

如果机票、IT商品、非租金服务继续偏强，核心降温的含金量就会被打折。

所以，这份CPI可能同时给市场两句话：

一边是，整体通胀重新破4%，甚至可能创2023年4月以来新高。

另一边是，核心通胀可能只有0.2%左右，明显低于市场辈识。

这就是今晚CPI最难交易的地方：整体通胀看起来热，核心通胀可能没那么热；油价把整体推高，住房和车险把核心压低。

通胀互换定价：市场在押注美元上涨的惊喜

利率互换市场目前给出的5月整体CPI定价为4.27%～4.28%，略高于彭博调查中位数的4.2%。

摩根士丹利策略师Molly Nickolin的分析框架显示，通胀互换定价在过去12次CPI发布前，有9次准确预判了同比通胀的方向。当前定价相对经济学家预期隐含了约0.48个标准差的上行偏差。

基于历史回测，0.48个标准差的上行惊喜通常对应DXY美元指数在公布后1小时内上涨约0.14%。在所有G10货币中，瑞典克朗（SEK）在"看多美元"的CPI公布日表现最弱，平均跌幅最大。

往后看：油价是通胀路径的最大变量

未来几个月的核心CPI走势，取决于油价能维持多久。

目前的基准预测是：月环比核心CPI维持在0.2%左右。但如果中东局势持续、油价回落不及预期，上行风险将更为突出——高油价不仅直接推高能源价格，还会通过机票、运输等中间环节继续渗透进核心通胀。

德意志银行的长期预测更为悲观：即便油价在6月开始回落，整体能源通胀同比仍将在10%以上维持到2027年初，然后才转负。核心服务通胀（剔除租金/OER）预计也将在3%以上维持较长时间。