大周期上行的纵深与波折-墙外头条

核心观点

一、大周期上行演绎到哪个阶段了？结构性行情演绎的程度接近(但还不到)2021年的高位区域。提前思考大周期上行可能出现大级别波折的条件：1.增量资金正循环被破坏(2015年)。2.核心产业趋势证伪(2021年)。3.宏观环境显著恶化(2018年)。

二、宏观环境不会趋势性恶化：霍尔木兹海峡时开时闭才是常态。沃什的政策倾向非紧缩，美联储即便加息也只是点状加息。国内经济回落可能出现在26Q2(外需实际回落)，而A股业绩增速回落则可能发生在26Q3(成本冲击滞后影响)，但业绩增速不是趋势性回落，2027年A股业绩增速可能进一步改善。

2026-27年盈利预测：我们对2026年和2027年全A两非归母净利润同比增速的预测为12.0%和12.7%，26Q2-Q4单季同比分别为16.6%，5.2%，37.0%。27Q1-Q4分别为11.4%，10.2%，10.7%，57.7%。2026年前高后低，2027年中枢维持高位，全A两非盈利能力上行周期延续。

三、AI产业趋势有纵深，证伪风险可控：应用端，Anthropic应用走通商业模型，Token定价覆盖固定+可变成本，也开始为未来算力和训练投入截留资源。云厂商端，云业务和AI的结合正带来收入高增，经营性现金流仍能与增量资本开支基本匹配。产业链端，云厂商与产业链共同定义技术路线，供给格局有序。AI资本开支高增，算力通胀此起彼伏的格局仍在延续。

四、增量资金看点从机构增配权益，转向居民增配权益，“后进来的钱”加速流入条件已具备。规范“先进来的钱”可能带来中短期扰动，但增量资金正循环还处于不容易被破坏的阶段。

五、大周期上行如何延续？可以期待的积极因素：1.新经济产业趋势再进步，国内创投一级市场融资额趋势性上行，国内科技产业纵深正在被低估。2.更广泛的基本面改善验证，这件事情发生的条件并不差。国别相对力量变迁显性化提供逻辑是否还是“两阶段上涨行情”？业绩vs.估值：AI算力链和战略资源都处于“有业绩的高估值”阶段，但如果6-7月调整波段演绎+二季报业绩验证延续，其实也构成业绩消化估值的波段。而多数行业都还处于“业绩有待释放的高估值”阶段。增量资金：“先进来的钱”充分演绎，“后进来的钱”仍有空间，这也符合第一阶段上涨向第二阶段上涨过渡的特征。

六、大势研判核心结论：结构性上涨行情演绎已接近高位区域，全面上涨空间尚待打开，6-7月可能是快速调整窗口。后续全面上涨打开空间，更多结构融入大周期上行行情，需要行情拉长时间，拓展大周期上行的逻辑纵深(国内海外新经济产业趋势拓展+周期性改善验证+国别相对力量变迁显性化)，26H2还有新一轮上涨行情的判断不变。

七、结构选择：6-7月可能是全球科技的调整阶段，AI算力链业绩兑现+股价回调消化估值，等待AI产业趋势再拓展。中期能够景气延续，业绩消化估值的方向，还有创新高机会。后续科技行情也应百花齐放，国内AI产业链、自主可控也是新景气方向的来源。大周期上行结构百花齐放，看好新消费、制造业出海、战略资源、非银金融的中期机会。

正文

一、大周期上行演绎到哪个阶段了？结构性行情演绎的程度接近(但还不到)2021年的高位区域。提前思考大周期上行可能出现大级别波折的条件：1.增量资金正循环被破坏(2015年)。2.核心产业趋势证伪(2021年)。3.宏观环境显著恶化(2018年)。从定量指标看大周期上行演进的阶段：1.翻倍股票数量占比超过2021年(仍明显低于2015年和2007年)，市值占比接近2021年。2.10倍PB股票数量占比与2021年相当，而市值占比低于2021年。3.当前A股含AI量(过去12个月定期报告中至少提及AI关键词6次的公司市值占比)已与2015年含互联网量、2021年含新能源量高点接近。

结构性行情演绎已接近高位区域，可以提前思考大周期上行出现大级别波折的条件：1.增量资金正循环被破坏，典型是2015年。彼时，融资余额从加速上行到平稳上行，对市场的支撑力实际边际减弱。监管趋严、限制股市杠杆加速了上行向下行阶段的转换。2.核心产业趋势证伪，典型是2021年。彼时新能源产业趋势边界显现，历史级别供给释放压力明确，业绩二阶导转负形成共识。调整始于消化性价比矛盾，延伸于景气回落预期。3.宏观环境显著恶化，典型是2018年。2016-17年结构性上涨，2018年中美贸易摩擦，国内银行间流动性传导不畅，总体基本面承压。但各行业格局普遍改善+资产管理行业大发展的趋势未结束。2018年底，宏观问题逐一解决，2019年结构性上涨行情重启，2020-21年结构性行情上升到全面上涨级别。

接下来，我们就从宏观环境、AI产业趋势、增量资金流入格局三个角度讨论，当前还不具备大周期上行出现大级别波折条件。

二、宏观环境不会趋势性恶化：霍尔木兹海峡时开时闭才是常态。沃什的政策倾向非紧缩，美联储即便加息也只是点状加息。

国内经济回落可能出现在26Q2(外需实际回落)，而A股业绩增速回落则可能发生在26Q3(成本冲击滞后影响)，但业绩增速不是趋势性回落，2027年A股业绩增速可能进一步改善。

如果出现宏观环境趋势性恶化，风险似乎只可能来自于美伊冲突的后续影响。对此我们有两个判断：1.霍尔木兹海峡不会永远关闭，时开时闭才是常态。伊朗博弈后续发展空间，探索中东新秩序，始终封锁霍尔木兹海峡也不利于目标达成。2.沃什的政策倾向也非紧缩。即便要加息抗通胀，也只能是点状加息。26Q2-Q3可能是宏观扰动多发窗口(可能包括：美伊冲突反复、美联储加息预期脉冲式发酵、经济增速回落、企业盈利回落)，但宏观环境不会趋势性恶化。大周期上行有中级别波折，但大周期上行可能不会因为宏观因素出现大级别波折。

国内经济实际增速回落可能出现在26Q2，名义增速26Q2上台阶后走平，主因海外通胀高企抑制需求，石油链原材料短缺影响生产，中国出口需求实际回落出现在26Q2，而26Q3通胀上行趋缓，经济名义增速走平。中国基于供应链安全+能源安全，出口全球占比应有提升，但4月仅部分验证：4月新能源、终端消费品、中游设备出口增速均边际回落，反映需求回落主导的征。而4月出口高增的方向主要是原油和AI产业链，中国出口替代效应目前集中在石油链原材料环节。

A股业绩增速回落可能出现在26Q3。4月工业企业营收名义增速改善，实际增速回落，同时库存实际增速回落。原材料库存先进先出法下，26Q2企业利润可能有额外截留，而26Q3成本压力可能集中显现，业绩增速显著回落。2026年业绩增速上半年可能高于下半年，但这并非业绩增速上行周期的结束，2027年业绩增速中枢仍将维持高位(供需格局改善+成本压力缓和+汇兑损失收敛)。

本轮结构性上涨是历史上增量资金流入力度最强的结构性上涨，2013年、2016-17年更偏向于改革布局期和增量博弈酝酿期。而本轮结构性上涨行情中，25Q3的资金流入力度与2015年、2020-21年可比，主要来自于保险、固收+、ETF和私募量化，这构成了本轮上涨行情“先进来的钱”。这背后核心是，居民理财端从不含权到含权，而机构投资端从权益低仓位到高仓位。这使得本轮结构性上涨，提估值行情演绎更普遍。

尽管25Q3增量资金流入已与历史全面上涨行情可比，但本轮增量资金流入仍有空间。后续看点从机构增配权益，转向居民增配权益。A股自由流通市值/居民存款余额仍处于相对低位，如果剔除股价影响，则仍处于绝对低位。A股赚钱效应累积已质变(2020-21年新发行公募产品的净值已站上1.2)，居民加速增配权益的条件已具备，“后进来的钱”可以期待。短期的阻力，可能来自于2021年的学习效应，市场敬畏高度集中的结构性上涨。市场需要一个“这一轮与2021年不同”的投资故事(可能的来源：AI产业趋势纵深高于新能源和互联网；2021年本就不是完整大周期上行，基本面周期性改善+国别相对力量变迁，可能驱动本轮大周期上行行情走向完整)，强化增量资金正循环。

若规范“先进来的钱”是否会引发大周期上行中的大级别波折？我们认为，增量资金正循环还处于不容易被破坏的阶段：1.增量资金正循环尚不充分，“后进来的钱”还有流入空间。2.“先进来的钱”扎根于居民资产荒，现阶段主要是局部风险累积。

2026年4月以来，增量资金呈现出向科技赛道集中的特征，对应短期结构性上涨行情向高位区域演绎。26Q1行业ETF是主要的边际资金。而单一赛道主动公募弥补了行业ETF对部分赛道代表性不足的问题，26Q1已举足轻重，26Q2影响权重再提升，成为了科技赛道一枝独秀+龙头占优特征的边际资金。单一赛道主动公募的基民换手率明显偏高，对交易层面的实际影响进一步放大。这意味着，市场潜在波动率已经提升，上行波段拥抱正循环，调整波段也需警惕负循环。6-7月宏观扰动多发，海外科技股率先调整，叠加不稳定的微观结构，A股可能出现速度较快、中级别幅度的调整行情。大周期上行正在进入波折期。

五、大周期上行如何延续？“大周期上行不怕等”的格局不变，随着时间的推移，大周期上行的结构可以更加百花齐放，科技内部也可以更百花齐放。可以期待的积极因素：1.新经济产业趋势再进步，国内创投一级市场融资额趋势性上行，国内科技产业纵深正在被低估。2.更广泛的基本面改善验证，这件事情发生的条件并不差。国别相对力量变迁显性化提供逻辑纵深。

当前还不具备大周期上行出现大级别波折的条件，那么大周期上行如何延伸？我们思考市场再突破的条件：

1.新经济产业趋势再进步。海外AI资本开支上修，技术路线变迁、算力通胀方向此起彼伏仍有空间。国内创投一级市场融资规模已处于上行趋势，新能源产业、高端装备制造创投融资规模已创历史新高，信息技术已回升至历史高点的95%水平。细分行业上，AI产业链中的上游光电芯片、功率半导体，中游的大模型和下游的机器人，以及卫星火箭制造和无人机都是创投融资规模趋势性上行的方向。国内科技产业纵深正在被低估。科技大概率仍是大周期上行行情的主线，但大周期上行延伸，景气科技方向应该发散而不是聚焦；科技龙头上涨，但科技扩散行情可能更有弹性(A股小企业长大速度已跳升，科技扩散也有基本面基础)。

2.更广泛的基本面改善验证。这件事情发生的条件并不差，2026年供给出清，A股133个存在供给侧领先滞后关系的细分行业，只有10个行业(占比8%)在2025年供给出清，2026年供给出清的行业有望提升到60个(占比45%)。随着时间的推移，供需格局改善的细分行业会不断增加。这种情况下，更多行业可能参与到大周期上行行情的板块轮动中，抬升市场中枢。对市场而言，科技产业趋势再进步的验证也会更从容。以此为基础开启增量资金正循环，增量资金结构也会相对均衡，驱动A股走向全面上涨行情。

“大周期上行不怕等”的格局不变：即便市场因为宏观、产业和流动性扰动中段调整，也可以期待更多积极因素累积，打开第二阶段上涨的向上空间。

是否还是“两阶段上涨行情”？业绩vs.估值：AI算力链和战略资源都处于“有业绩的高估值”(第二阶段上涨特征)阶段，但如果6-7月调整波段演绎+二季报业绩验证延续，其实也构成业绩消化估值的波段(两阶段上涨行情中间的调整段)。而多数行业(典型化工、新能源)都还处于“业绩有待释放的高估值”(第一阶段上涨特征)阶段。增量资金：“先进来的钱”充分演绎，“后进来的钱”仍有空间，这也符合第一阶段上涨向第二阶段上涨过渡的特征。

七、结构选择：6-7月可能是全球科技的调整阶段，AI算力链业绩兑现+股价回调消化估值，等待AI产业趋势再拓展。中期能够景气延续，业绩消化估值的方向，还有创新高机会。后续科技行情也应百花齐放，国内AI产业链、自主可控也是新景气方向的来源。

大周期上行结构百花齐放，看好新消费、制造业出海、战略资源、非银金融的中期机会。

市场仍处于基本面确定性比估值弹性更重要的阶段。结构性上涨行情迫近高位区域，业绩消化估值能力是生命线，景气赛道需基于业绩高增验证高举高打。而提前抢跑了拐点预期的方向，也需要业绩改善验证来支撑估值。而随着时间的推移，能够验证周期性改善的方向增加，构成大周期上行行情百花齐放的基础。

具体结构方向上，6-7月可能是全球科技的调整阶段，AI算力链业绩兑现+股价回调消化估值，等待AI产业趋势再拓展。中期能够景气延续，业绩消化估值的方向，还有创新高机会。关注光通信、PCB、存储、储能、燃机、算电协同。后续科技行情也应百花齐放，国内AI产业链、自主可控也是新景气方向的来源，机器人和商业航天一级市场热度提升正在验证。

继续从美伊冲突后全球产业变迁寻找后续景气方向，重点关注基础化工、新能源和新能源车。中国供应链安全+能源安全，新能源相对竞争力毋庸置疑，霍尔木兹海峡时开时闭的阶段，中国出口份额提升是中期方向。而挑战在于美伊冲突缓和阶段，全球贸易摩擦可能再升温，抑制中国竞争优势发挥。目前基础化工出口高增正在验证，新能源产业链出口改善还有待观察。同时，地缘冲突、贸易限制多发是时代背景，战略资源也是大周期上行的主线资产。

定价国别相对力量变迁，阻力更小的方向是新消费。总体消费偏弱，与新消费景气度承压弱相关。新消费国内供给创造需求，新产品亮点可期待；打开出海空间已经验证，资本市场强化对现代服务业和新型消费的支持是重要政策方向，未来更多优质新消费企业可能登陆A股；在长时间业绩消化估值后，新消费已具备相对大的修复空间。我们基于业绩增长+合理估值(剔除基数原因后2026年15%增长+PE估值30倍以内)筛选细分行业，重点方向集中在新消费、出口链Alpha和景气周期。另外，非银金融是唯一的“高ROE，低PB”一级行业，新一轮市场上行周期到来，非银金融可能不再缺席。