三年低谷后，民营炼化四巨头迎来翻身年

在下行周期挣扎三年，经历亏损，石油化工行业在今年上半年迎来转机，民营炼化四巨头集体上演困境反转。

恒逸石化一季度归母净利润同比增长3773.77%；荣盛石化净利润同比增长378.46%、东方盛虹净利润增长319.86%、恒力石化在营收同比下降近13.7%的情况下利润仍然增长了90%。

可吊诡的是，资本市场没有鼓掌。在经历3月初的短暂冲高后，石油化工板块企业股价普遍下跌，截至6月初恒力石化股价回调约30%，荣盛石化下跌约20%。

业绩爆表与股价跳水之间的张力，正是这场“翻身仗”最值得拆解的地方，它究竟是周期反转的号角，还是地缘黑天鹅的一次性馈赠？

化工品迎涨价拐点，巨头待价而沽

自2022年10月起，化工生产者价格指数（化工PPI）进入负增长区间，持续三年下行。2025年，政策层面大力推进“反内卷”与淘汰老旧产能，去年下半年炼化企业先后展开两次“反内卷”商讨，龙头企业率先减产，释放行业自律信号。

原油是化工品生产的核心原料，今年2月底以来的中东地缘冲突以及霍尔木兹海峡的封控，成为本轮反弹行情的“催化剂”，国际油价的上涨及国内原油进口受影响，直接推动化工品原料成本上升，从而带动化工品价格上涨。

在上述双重因素推动下，化工供给端收缩明显。据华源证券的研报统计，截至5月14日，国内主营炼厂开工率降至66.84%，触及历史底部水平，山东地炼开工率60.48%。

在化工品价格方面，据卓创资讯统计，以石油化工和纺织产业链关键中间体PTA为例，3月3日盘中PTA现货价格涨至5510元/吨，涨至2024年8月以来的高点。再比如聚丙烯价格在今年一季度发生了明显转折，以华东拉丝为例，3月聚丙烯价格涨幅高达27.64%，价格重心不断上移。整体来看，今年以来，化工生产者价格指数PPI增速逐渐修复并于4月转正至4.3%。

值得注意的是，在涨价预期下，企业惜售心态明显。比如，恒力石化在财报中将其营业收入和经营现金流量下降的原因归因于保价惜售策略，另外，恒力石化一季度的合同负债89.12亿元，同比减少13.3%。无独有偶，荣盛石化一季度营业收入同比下降19.13%，合同负债29.03亿元较2025年同期的37.21亿元下降了近22%。这意味着两家炼化巨头一季度的订单有所减少。

巨头“减油增化”吃反弹红利，中小炼厂面临生存压力

而在经历此前几年下行周期的过程中，四家民营炼化企业的盈利逻辑出现明显分化。

恒力石化拥有大连长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目，其支撑了恒力“原油—PX—PTA—聚酯”全产业链竞争的优势，以及48%的乙烯收率和成本控制能力，这意味着同样一吨原油，恒力能产出更多高附加值的化工原料，并通过“从一滴油到万物”的闭环消化成本波动。因此，即便在过去几年的化工价格的下行期，恒力石化虽然存在营收下滑的现象，但是其始终保持了较高的盈利能力，是行业整体下行周期中少有的“扛跌”样本。

荣盛石化是“规模即弹性”的典型样本。荣盛控股51%的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目是全球单体规模最大的炼化基地，配备世界单系列规模最大的芳烃装置（年加工240万吨PX）、世界单台重量最大的锻焊结构加氢反应器、中国最大海水淡化装置群（54.5万吨/天），而且荣盛拥有121万吨/年硫磺产能（位居全国前三）、70万吨/年丁二烯产能（国内炼厂第一）、240 万吨/年苯乙烯产能，几乎覆盖了本轮涨价潮中所有高弹性品类。荣盛的规模优势在涨价周期中转化为极强的盈利弹性。

东方盛虹则是在困境中实现反转。2024年东方盛虹归母净利润为亏损22.97 亿元，2025年扭亏实现1.34亿元的归母净利润，因此，2026年一季度319.86% 的净利增幅、9.03个百分点的毛利率提升，更多体现的是低基数+周期上行的双重弹性。公司聚焦1600万吨/年炼化一体化项目，深化“1+N”战略，同时押注新能源、新材料等多元化产业链条——庞大的炼化产能与新材料布局，在周期上行时贡献了显著的业绩杠杆。

恒逸石化的优势在于海外基地。3773.77%的净利同比增幅固然震撼，但也与2025年低基数密切相关。其差异化护城河在于以800万吨/年炼化设计产能的文莱炼化项目为支点，打造文莱炼化基地，这是国内民营炼化中唯一一个海外大型炼化基地，在地缘扰动加剧的当下，反而成了原料获取的另一条腿。

值得注意的是，吃到这一波周期反弹红利的炼化企业主要是有能力实现从“炼油为主”向“油化并举、以化为主”转型的炼化一体企业。据业内统计，中国地炼企业的产品结构仍以成品油为主，截至2025年底，成品油产量占地炼企业产品总产量的65%以上，化工品产量占比不足35%，主要以基础化工品（如乙烯、丙烯、PX、PTA等）为主，高端化工品（如高端聚烯烃、电子化学品、特种橡胶等）产量占比不足5%。

对于仍以成品油为主的中小地炼企业而言，由于资金实力不足、议价能力较弱，原料采购成本上升的压力更为明显，且在能源需求结构转型、成品油消费疲软的背景下，部分中小炼厂陷入“加工越多、亏损越多”的境地，部分企业已出现亏损，生存压力空前凸显。

业绩与股价的反差

与业绩反弹形成明显反差的是股价的下跌。截至6月3日，恒力石化、荣盛石化股价分别较3月初回调30%和20%，东方盛虹也较3月初下跌了超8%。再比如，中国石化一季度炼油板块息税前利润为人民币189.36亿元，同比大涨超7倍，但其股价在3月初短暂冲高后迅速回落，截至6月3日已下跌25%。

资本市场的犹豫，可以拆解为两层担忧。其一，在地缘风险带来的油价上涨及公司库存收益能否持续。当地缘风险一旦缓和，油价进入震荡或回落区间，剪刀差将逆向蚕食利润。其二，化工行业的“反内卷”虽释放了自律信号，但未能从根本上改变供需宽松格局。也有业内分析师表示，化工属于强周期行业，这类行业周期回升的底层逻辑都是供给收缩导致价格上涨，靠需求推动的周期很少。

卓创资讯的一份报告也提及，4月21日聚酯开工负荷83%，较2025年同期下跌6个百分点，由于下游涤纶长丝工厂产销不佳，部分涤纶长丝大厂计划继续减产，由于聚酯头部企业的产能基数较大，如果主力涤纶工厂将减产的比例提升至30%，将导致聚酯行业开工负荷再度下降，对PTA需求不旺，减缓PTA去库存的速度。此外，该报告也提及，2026年3月PTA出口量31.1万吨，虽然环比上升，但仍低于2025年月均值，地缘冲突导致PTA价格上涨，且印度暂时零关税，此前部分市场人士预期PTA出口量明显增长，但实际是买家抵触PTA高价，国外买家跟涨信心不足。因此，该报告预计二季度PTA出口量可能不及预期，PTA去库存的速度放缓。

但从产业的另一面看，分析人士指出，本轮全球化工品涨价潮并非短期脉冲式行情，而是行业从周期底部转向复苏上行的标志性拐点。龙头企业通过一体化、规模化和出口配额构筑的护城河，使其在景气回升时具备远超中小炼厂的弹性，这是中国石化、民营四巨头利润成倍增长的逻辑基础。

因此，炼化四巨头的这场翻身仗，更像是一次行业格局重构的竞技场：周期底部的产能出清，正把蛋糕越来越多地切给具备全产业链一体化能力的头部企业。