中美经济新局范式下，股比债好

流动性拐点越来越近

股市行情的整理期里，该如何明辨下阶段的经济和市场走向。日前，华创证券首席经济学家张瑜以“旧尺难刻新舟，胜负定于中游”为主题，分享了对2026下半年的看法。

她说中美两国在非常剧烈的经济转型后，都面临“旧尺难刻新舟”的挑战，中国的新经济完成了对旧经济的“黄金穿越”，而美国的经济动力也从居民消费转向政府和企业主导的AI产业链。这意味着过去用于观察宏观经济和投资运行的规律与方法，未来要审慎使用。

在变动的宏观新范式下，投资要牢牢抓住确定性的方面，中国的中游制造业是最值得看好的方向。其地位类似于2016年到2021年的消费，是未来两三年投资的关键胜负手。

另外，她坚定的认为，国内资本市场的流动性拐点正在越来越近，即进入非常重要的拐点观察期，未来关键不是松或紧，而是回归均衡水平。

落到投资上，她给出了四个清晰明了的结论，第一，股票比债券好。第二，中游制造比消费好。第三，创业板比其他宽基指数好。第四，中美货币的表现会比其他主要货币更好。

金句：

1、中美经济在激烈转型后都面临“旧尺难刻新舟”的挑战，过去形成的谁和谁相关，这个升高另一个就一定高的执念要破除；所有旧的相关系数，都可能需要重构。

2、中国的新经济已经完成对旧经济的“黄金交叉”的超越，A股非金融企业的整体利润率已经随新经济的表现而稳定住了。

3、美国经济正在从居民消费主导，逐渐转向政府和企业部门主导。美国经济其实也已经“悬于”AI。

4、未来的居民财富更加依赖权益资产、科技类资产和科技股权的表现，而不是过去的地产和劳动。

5、A股牛市时间可能比以往更长，与之相对应，债券市场牛熊交织的垃圾时间和调整时间也会比以往更长。

6、过去每一轮周期中，宏观研究员“脱了鞋都追不上”的火急火燎，在新范式下会明显改善。

7、中国从GDP逻辑走向GNP逻辑，A股从国内收入走向全球化收入，中游制造是先锋军。

8、发达国家也想推动制造业回流，但建厂子的第一台设备、第一台机床从哪里来？来自中国中游制造。

9、短期两三个月到三四个月的维度内，流动性拐点值得警惕和关注，可能会带来一定波动率。

10、股债相对性价比差值一直维持在历史高位，大的资产配置性价比仍站在股票这一边。

美国经济出现新的“特征”

第一部分要讲的“旧尺难刻新舟”，这与其说是判断，不如说更像一个观察。这点大概会影响未来三到五年。

中美作为全球最大的需求国，全球最大的生产国，二者的经济转型都非常剧烈。

首先看美国经济转型。美国的需求体系正在经历非常大的重构。

过去，美国经济循环以居民部门为核心。居民消费占比高，因此大家更关注薪金增速、就业数据等，而这些数据又会影响货币政策预期。整体对利率非常敏感，货币政策一转向，地产和居民借贷类需求就可能复苏，并带来消费支出回升和经济周期上行。因此，过去美国是一个以居民消费部门为核心的循环体系，宏观观察指标也是如此。

但当前美国经济增长正在逐渐转向由政府部门和企业部门主导。例如，大企业之间围绕AI投资展开竞争；政府部门也有关键供应链备份、国防和安全相关需求。这两部分需求带动科技股上涨，提升财富效应。财富效应保证了最富裕人群的财富收入表现非常好，但差的仍然很差。

因此，美国经济出现了一个特征，服务好于商品。当前美国经济的韧性主要体现在服务消费上。同时，美国高薪人口的薪金增速快于低薪人口，分化正在加大。这说明重构是真实发生的变化，美国经济正在从居民消费主导，逐渐转向政府和企业部门主导，经济周期的主要张力也在发生变化。

美国社会K型分化明显

这种变化已经体现在各类数据中。很多围绕计算机、电子信息为代表的AI产业链数据，广义上将其称为美国的新经济。

美国新旧经济的变化非常明显。比如在支出法计算的美国国内生产总值中，如果把私人设备投资、知识产权投资、净进口中的计算机相关部分，以及政府投资相关部分作为新经济需求，就能看到美国支出法中的新旧需求分化非常大。以耐用品、普通消费品、汽车、房子等代表传统经济的话，美国国内生产总值构成中，新经济需求在过去两三年上升非常快，而旧经济需求回落非常明显，分化非常鲜明。

再看美国多维数据，AI产业链与非AI的传统经济也出现了很大分化。比如美国进口需求中，以AI产业链为代表的权重持续走高，几乎已经接近半壁江山，达到46%至47%；其他传统进口需求过去两三年持续下降，大概下降了七八个百分点，非常值得关注。

再看单位利润对应的投资倾向，新经济需求一直比旧经济稳定高出一倍以上。美国的K型分化也非常鲜明，薪金越高的群体，薪金同比增速反而越高；低薪群体的薪金同比增速更低。这些都能看到新旧经济分化。

从每股收益来看，科技板块与消费、地产板块的分化也非常清楚。过去三四年的变化，以及到2026年的动态预测，美国从2024、2025年以来也出现了非常大的分化。

从杠杆和订单也能看到这种宏观叙事。杠杆率方面，居民杠杆率没有明显增加，政府杠杆率一直在上升。如果看举债能力，居民举债能力明显弱于政府。制造业订单方面，新旧经济之间也完全分化，新经济订单非常好，旧经济订单基本维持一般水平，横向震荡。

因此，美国经济变化非常剧烈。AI和非AI可以说是冰火两重天，处在不同世界中。作为全球非常重要的需求主体，美国这种变化会对全球像蛛网一样散开的需求映射产生很大影响。

我们先记住两点：

第一，美国经济中，AI链和非AI传统经济的分化在加大，美国经济其实也悬于AI。

第二，美国原来围绕居民消费部门运行，现在看起来短期运行核心变成了围绕企业和政府的投资。

中国新经济占比已经完成“黄金交叉”

对中国来说，转型也非常剧烈。我们也定义了所谓的新经济和旧经济。由于科技发展阶段不同，中国的新经济包含装备制造业、汽车、信息传输业、以及若干高端制造行业。对中国而言，汽车属于新经济；但对美国而言，汽车更偏传统经济。旧经济则非常传统，主要是地产、基建、建筑、建材等。

从GDP生产法看，中国新经济占比和旧经济占比已经完成“黄金交叉”。从固定资产投资额看，新旧经济在2024年完成交叉，旧经济投资开始低于新经济投资。

中国出口结构中，消费品占比回落，中间品和资本品占比回升，分化非常明显。就业权重也出现了很大反转。A股非金融企业营收方面，新经济占比也已经高于旧经济，并在2024年完成翻转。由于新经济营收占比高，利润占比也高，目前新经济利润占比接近35%；旧经济利润占比可能已低于15%。

最终，我们看到A股非金融企业营业利润率的“锚”也发生了变化。过去，A股非金融企业营业利润率跟随旧经济走；最近两年，旧经济利润率持续下行，但A股非金融企业整体利润率跟随新经济逐渐稳定住了。

从IPO角度看，如果经济结构中，新经济在利润、收入等方面占比都更大，那么在A股市值映射中也能看到变化。整个“十四五”期间，新经济首次公开募股已经占到半壁江山。在“十二五”之前，IPO主要还是老经济和其他传统经济。现在，新经济IPO占比已接近半壁江山，这是全面变化。

装备制造业是全球的产业机会

这种重构会带来中国不同部门运行逻辑的变化。

对于中国企业部门来说，在旧范式下，比如一个美国人因为房子升值，在美国吃喝消费、买衣服、做服务等。对美国而言，房子是不动产，吃喝和服务业也是当地的，GDP都是不可转移的。因此，过去美国居民消费部门的经济增长，未必会直接映射到装备制造业，中间链条比较长，并不直接。

但在新范式下，美国不再以居民部门为核心，而是企业和政府部门的资本增支、安全供应链备份、军备增支、AI基础设施投资等需求。这些需求对中国装备制造业的拉动会更加直接。全球经济增长也更大概率惠及装备制造业。这是企业部门的变化。

过去两三年，随着美国变化，中国出口结构已经出现了对应性和适应性的变化。这并不是中国主动有意减少消费品出口、转向中间品和资本品出口，而是跟着订单走，订单结构已经发生变化。

对全球来说，装备制造业和大制造业可能都会普遍受益，只是中国格外受益。

间接融资端受益于经济复苏较慢

第二是银行部门。经济修复开始与贷款脱节，银行资产端受经济修复拉动的程度明显弱化。因为新经济以计算机、AI、互联网、高端制造为主，对直接融资使用更多，对间接融资依赖较低，信贷需求没有那么高。这与过去地产、基建高度依赖信贷融资有很大不同。

这种变化意味着，经济修复并不会创造太多新增贷款需求。银行资产端受益于经济修复的速度会比以往经济周期更慢，甚至可能出现经济已经复苏、表现不错，但贷款仍在变差的情况。银行部门的运行逻辑和过去非常不同，不能很快带来资产端扩张。

过去，地产和基建重贷款，经济周期波动主要体现在银行贷款端，包括贷款资产收入变化。贷款是经济的核心响应变量，也是重要观察指标。但现在，存款才是更能反映经济周期的关键指标，而不是贷款。因为新经济不创造太多贷款，反而要看存款在哪里。

如果钱在居民手里，而且居民不买房，三四十万亿元的预防性储蓄就代表经济收缩力量；如果钱在非银部门手里，就是股债双牛的力量；如果钱在企业手里，说明钱通过消费花出去了，变成企业营收，也代表库存周期和企业资本开支的力量。

因此，钱在哪里，很大程度由存款结构决定。对银行部门和宏观分析来说，存款变化比贷款变化，对宏观研判和资产投资更重要。

新阶段居民财富更加依赖股权

第三是居民部门。旧范式下，财富依赖房地产。房地产具有较大的普惠性，因为中国城镇家庭住房自有率很高，很多家庭都有房子，所以房价上涨具有一定普惠性。收入增长来自劳动力增加，农民工收入也与建筑业、建材业、地产和基建高度相关。因此，旧范式对广义居民收入和财产具有较大的扩散度。

现在的新变化是，财富更加依赖权益资产、科技类资产和科技股权。财富更加依赖权益和科技技术，而不是过去的地产和劳动。也就是说，财富和收入来源都发生了变化，财富依赖股票而不是地产，收入更加依赖技术而不是传统劳动力。

从A股上市公司看，如果以学历结构作为替代指标，旧经济中以房地产行业为代表，专科、高中及以下学历的广义劳动群体占比大概在70%以上；而新经济中学历普遍偏高，专科、高中及以下学历占比不到25%。这意味着分化会进一步加大。

从美国数据看，前20%人口可能占到美国权益财富的80%以上，财富高度向头部集中。欧洲和日本也有类似特征。在新的经济转型范式下，K型分化被进一步加剧，这也会对政府部门行为产生很大影响。

首先是政府收入端。政府通过土地获利的能力大幅下降，需要转向通过资本获利。现在资本要素和技术要素能够获得更好的服务价值，因此政府收入应从卖地收入逐渐转向资本相关税收。从个人资本利得税、企业所得税、遗产和赠与税占国内生产总值比重来看，中国这些比值都较低。整个“十五五”到“十六五”，我们相信未来五年一个很重要的税制改革方向，就是收入端逐渐与土地脱敏，构建新的资本利得税收入体系，并逐步变化。

支出端也一样，对财政政府部门提出了更高要求。居民端K型分化明显，需要适配更强大的二次分配体系。无论看社保支出，还是将个人所得税、企业所得税等直接税视为二次分配力度的指标，占GDP比重都较低，仍不够高。因此，我们对更强大的二次分配体系、更强的社会保障兜底能力有更高要求。

当下看“十五五”讲投资于人，是正当其时。围绕人的全方位投资，包括福利保障、全生命周期福利平滑等，都非常重要。

对历史规律要审慎使用

在中美的经济快速转型之后，中国不同部门的行为逻辑可能都会与过去不一样。原来用于观察宏观和投资运行规律的方法，都要审慎使用。

我在报告摘要里还写了一句话，我们要与旧的相关性“破执”。过去谁和谁相关，它高另一个就一定高，这种执念要破除；对所谓线性外推一定要警惕。现在的线未必还会延续过去十年的线。所有线性外推、所有旧相关系数，都可能需要重构。

从去年开始，我们团队对宏观规律具备了反思精神，不再轻易照搬过去那些老生常谈的规律。每一个规律，我们都会从结构上拆分、验证，带着强烈的反思性和思辨性。因为在这种变形和转型下，很多规律大概率都有问题，这一点其实很容易想明白。

比如，美国从财政、货币和居民核心的运行范式，转向由企业和政府主导。中国也一样，过去的周期范式发生变化，中国的周期也会发生变化。

中国过去有一个很明显的特征，地产和基建对信贷依赖度非常高，而且弹性很强，门槛也不是特别高。因此，中国经济在很长时间里存在供需强弱关系不对称的问题，供强需弱时间长，供弱需强时间短；去库存时间长，补库存时间短；工业生产者出厂价格指数上行时间短、下行时间长；权益牛市时间短、熊市时间长。

背后原因是地产和基建。一旦放松信贷、流动性宽松，地产基建就会迅速上行，马上把价格抬得很高。因此，过去每一轮周期中，只要工业生产者出厂价格指数进入上行周期，宏观研究员“脱了鞋都追不上”，永远低估；工业生产者出厂价格指数一上行就特别快，往往高于市场预期。上市公司利润、名义国内生产总值也会迅速上行。上行时间很短，但烈度很高。股票也是如此，牛市不长，但幅度很激烈。

这种“火急火燎”的周期非对称性，在新范式下会明显改善。比如去库存长、补库存短，工业生产者出厂价格指数上行短、下行长等问题都会得到改善。对应到现在，我们倾向于认为本轮工业生产者出厂价格指数可能上得没有那么快，但持续时间会比较长；补库存时间也会更长；A股牛市时间可能比以往更长。反过来，债券牛熊交织的“垃圾时间”和偏熊时间也会比以往更长。

因此，如果再用历史上股债牛市周期持续多少个月来判断这轮周期，方法可能有问题，因为这一轮周期与过去不太一样。

中游制造是未来两三年的关键胜负手

第二点是“胜负定于中游”，会影响未来一到三年。在这个背景下，中国中游制造对于投资的含义，类似于2016年到2021年的消费，是投资的关键胜负手。

既然宏观范式发生如此大的变化，就必须更新研究方法。我们做了一件事，打碎供给和需求的颗粒度，回归第一性原理。投资研究的核心目的，是识别不同产业之间的比较问题，包括上中下游产业之间的比较。过去中国经济大开大合，不需要拆分结构，跟着大方向就行。现在不一样了，有的可以特别好，有的可以特别差。因此，如何区分中国不同产业的相对比较问题，是当下要回答的结构性问题，而不仅仅是总量问题。

我们基于这种分析方法，打碎后重新组合，比较产业相对排序，从而得到一个结论，胜负定于中游。我们认为，中游制造在去年下半年、今年，甚至明年、后年，都可能发挥关键投资胜负手作用，现在肯定还没有走完。

首先是打碎需求颗粒度。过去讲“三驾马车”，但出口中消费品占比下降，消费品出口一般，中间品和资本品特别好；出口内部已经天翻地覆，如果还把它加在一起看总量出口，就不合适了。

固定资产投资也是一样，设备购置很好，但建筑安装较弱，还要不要把两个东西合在一起看？总量数据就像两个孩子，一个上好大学，一个上中专，如果非要把两个人的分数取平均值来评价受教育程度，其实非常不合适。两个孩子应该因材施策，各有各的才华。

产业转型也是一样。现在很多宏观数据把所有东西放在一起取平均分。但当内部差异变大，平均分的意义就会下降，分析有效性也会大幅下降。我们要把数据拆碎，得到上中下游对应的狭义需求。

类似搓麻将。原来的麻将按投资、消费、出口“三驾马车”摆放；把它搓碎，根据二级科目，再按新的方法重新垒起来，分为上游建筑材料需求、中游装备制造需求、下游商品消费需求。相当于把竖着排列的投资、消费、出口，横着重新组合。这样才能得到三个产业相对需求，并进行更好的比较分析。

现在的中游堪比曾经的上游和下游

从2005年到2015年，中国第一阶段中，上游建筑材料运行偏高，也就是上游需求最好。这里的需求经过真正对应关系调整，是真需求，不是从名义GDP遥远映射到企业，基本约等于行业订单，是非常真实、狭义、准确的需求。

2005年到2015年，上中下游谁需求最好？是上游建筑材料。这对应工业化、城镇化阶段。2016年到2021年，谁最好？是下游消费。所以，2005年到2015年，上游建筑建材、地产产业链、基建产业链是投资关键胜负手；2016年到2021年，消费是投资关键胜负手。虽然2019年初也炒过成长、炒过估值，经济周期也会有正常两三年的波动，但2016年到2021年归根结底取决于能否把握消费，因此消费胜出。

从2025年以来，我们认为中游制造是胜负手，因为它的相对需求已经最高。这是我们对经济的新发现。打碎颗粒度后，对需求的理解会更接近投资，类似一个中观维度。

中游制造的大利好逻辑非常清晰，需求分散，供给集中。供给相对于需求的话语权提升、议价能力提升、市占率提升，中国中游制造就会有量价上升逻辑，也会经历更赚钱的过程。

需求分散方面，发展中国家有工业化、城镇化需求；中等强国有国防军备增支、供应链备份需求。全球所有供给焦虑共同共振，形成非常大的中间品和资本品需求。而这些中间品和资本品需求，在他们内部无法消化，因为发达国家制造业增加值在过去20年空心化非常严重，没有产能。

2024年、2025年以来，发达国家开始推动制造业增加值回流，想上产能。但建一个厂子、搭一条生产线，第一个螺丝钉、第一台设备、第一台机床从哪里来？来自中国中游制造。这就是全球对中间品和资本品产生巨大客观需求的原因。

中国出口结构中也确实能看到，新贸易伙伴出口占比非常分散。新贸易伙伴在中国出口中的比例已经超过30%，且每年还在以一个多百分点的速度上升。需求分散是真实存在的。从上市公司也能感受到，很多上市公司出海已经不只是欧美，还包括中东、拉美、非洲、东南亚等，基本走向全球。

油价波动类似为全球产能出清

第二是供给集中。油价带来了全球产能类似出清的效果，带有一点供给侧改革意味。复盘过去100年，我们有一个朴素的产业认知，全球贸易格局越动荡、油价越高、供应链稳定性越差，对当时的制造业强国越是战略机遇。现在中国工业体系如此完备，智能制造也非常强，我们有理由提出问题：中国是否也具备这样的条件？

油价肯定会对全球尾部、扛不了成本的产能形成类出清效果。但这个好处是不是落在中国头上？现在可能会落在中国头上。我们需要回答并证明这个问题。

第一，中国单位增加值的油气进口依赖度只有8.6%，显著低于其他国家。全球有25个国家比我们依赖度更高，比如日本14.7%、韩国18.6%、越南12.2%，泰国等更不用说，很多超过20%，是我们的两倍以上。这些单位制造业油气进口依赖度更高的国家加总起来，占全球制造业比重大约30%。也就是说，仅从成本角度看，油价上涨时，全球约三分之一制造业产能不如中国。因此，如果中国份额提升，空间非常大，叙事也足够宏大。

第二，历史上有这个故事，现在就一定是中国吗？我们认为，中国已经具备这样的数据特征。自2004、2005年以来，中国中游制造在全球出口中的份额，在油价上涨年份全部提升，而且呈现一个偏弱但斜率向上的正相关，油价涨得越多，中国份额往往提升越多。没有任何一年出现油价中枢上涨、中国份额丢失的情况。也就是说，过去20年中国已经蓄势，油价上涨对中国是利好。

以上两点说明供给确实在集中。油价上涨当然会带来成本问题，但对中国来说问题较小，对其他国家尤其发达国家来说问题更大，中国相对份额受益即可。

把供需放在一起，就能得到我们看到的情况。供需矛盾的衡量，是将上中下游需求减去投资增速，得到一个类似供需均衡度的工具变量。一个行业能否处于零轴以上，决定它是否具备绝对收益；相对排序决定相对收益。

下游消费在2025、2026年以来开始改善，到2025年底至今年年初回到零轴以上，供需均衡有所改善。后续可以逐步看到，中国以必选消费为代表的消费可能开始稳定，具备一定绝对收益。但它没有相对收益，因为供需均衡度远远比不上中游制造。中游制造目前相对收益最好，而上游建筑材料仍在恶化，可能还看不到止跌点。

2017年到2021年，这套方法很好地捕捉到了消费。当时消费的供需均衡度最好，而且一浪比一浪高。虽然经济有两三年波动，但整体看，消费的供需格局一直比其他行业更好，所以它在那几年是关键胜负手行业。

这就是为什么我现在对中国制造有这样的看法。

大家可能担心，中国制造出口中有很大一部分是高新机电，高新机电里又有很大一部分是电子。会不会存在合成谬误？中游制造包括专用设备、通用设备、电子电器、金属制品、汽车、交通运输、造船，以及部分化工等，会不会只是电子好，其他行业很差？

为了解决这个疑问，我们专门做了剔除电子和不剔除电子的对比。可以发现，即便剔除电子，中游制造仍处在历史高位，只是绝对水平比包含电子时略低一点，但仍非常高。因此，这是真正覆盖中游制造整个行业的均衡逻辑，并不只是电子带动，也不只是AI。

市场风格切换也向中游

所以，后续即便出现风格切换，我认为第一步也应先考虑中游制造内部的风格切换，而不是切到中游制造之外。因为中游制造内部除了AI算力以外，还有很多基本面和供需均衡度都非常好的方向。

这种供需均衡度自然会带来海外毛利率上升。既然出口是核心动能，并且中游供需均衡更好，那么中游海外毛利率就应高于国内毛利率。数据也确实显示，海外毛利率还在上行，国内毛利率在下行。2020年以前，海外毛利率通常更低，国内毛利率更高。

这告诉我们，现在出口真的赚钱。这与2022、2023、2024年所谓“出口超预期”不一样。过去几年中国出口整体都很强，即便2023年有点弱，也比大家想象得好，都是超预期。但为什么从去年以来出口不一样？因为前几年出口强时，很多行业整体供需格局仍是负的，出口虽然好，但整体是以价换量，出口量很强，价格不好。

以价换量是很难受的局面，量高说明活都干了，资源也消耗了，行业也卷了，但价格下跌、不赚钱。最好的格局应该是量价双涨，或者控量涨价。真正能看到出口价格指数回升、量价双涨，是从去年下半年到今年年初才开始出现的。

所以，我们看多中国制造，并不是简单因为出口好，而是看多供需格局变化，供给集中、需求分散。最终是从供需结合视角把握整体均衡度，而不是单纯因为出口。

结论比较清楚，中国从GDP逻辑走向GNP逻辑，A股从国内收入走向全球化收入，中游制造是先锋军。

可以看到，中国A股市值占全球市值约8%，但中国市值中外资只占约12%。日本市值占全球市值约5%，但日本市值中外资占三分之一。其他一些制造业国家市值占比更小，但外资占比基本也能达到15%以上。整体而言，外资对中国权益的配置仍然非常低。

同时，中国中游制造增加值占全球比重大约在30%左右，但中国中游公司在全球中游大公司市值中只占约13%，仍有非常大的定价空间。发达国家股指中海外收入占比往往达到60%、70%、甚至80%；中国中证800、中游制造，海外收入占比只有20%至30%。未来这一部分会逐步上升，这就是近两年即将发生的事情。

因此，第二部分关于中游制造的判断，是它从今年到明年，甚至从去年算起到明年，可能是两三年维度的投资关键胜负手。去年年报我们叫“春水向中游”，强调中游可能是景气度最好的方向；今年我们讲“胜负定于中游”，中游变得更重要。伊朗事件把此前偏景气度的逻辑变成了战略性质，也让这一逻辑提速，锐度更强。今年上半年我们也看到中游供需均衡度上升非常快，它作为胜负手的定位非常强。

流动性拐点越来越近

第三点讲眼前一个季度到半年的事情，流动性的拐点可能越来越近。

首先，当下流动性到底有多宽松？

第一，银行间非常宽松。DR007（7天期存款类机构质押式回购利率）持续低于政策利率，大概已经有两个月，这是2023年以来首次出现。第二，不仅低，而且非常稳。DR007的90天滚动标准差现在非常低，处在过去十年的极低位置上。所以银行间非常宽松，银行不缺钱，超额准备金非常宽裕。开年以来，同业存单净融资为负，银行不用大量发行存单。

再看非银部门，非银也非常宽松。中国居民存款搬家非常激烈，本身银行间流动性就有呵护；伊朗事件后，中国并没有形成非常大的资本市场恐慌，反而体现出中国资产的韧性，带来很强的参与热情。

非银存款过去12个月滚动累计已经创历史新高，是历史以来最猛的一次，超过2015、2016年资金空转时期的峰值，也超过2024年“9·26”后居民集中买股票的那个月。非银存款本质上衡量的是待配置资金，因此它与A股交易量有非常好的关系。过去两个月，估值提升、交易量活跃，与非银存款变化完全一致。

当下流动性已经非常宽松，而这种宽松已经使债市部分杠杆率指标达到历史关键阈值。

我们看R001（隔夜质押式回购）和银行间质押回购，这是从期限错配角度衡量杠杆率；另一个杠杆率是用托管数据衡量的“借钱买债”杠杆。一个是期限错配，一个是真正意义上的借钱买债，但二者都能从不同角度反映杠杆情况。

历史上，(期限错配指标)每次到90%左右的阈值，都容易触发央行对资金空转的关注，并进一步带来流动性转向。

这次与过去不同的是，由于去年下半年股票已经走牛，大家都知道债券大机会没有那么大，所以今年虽然流动性非常宽松，但整体大家都比较小心。因此，一方面真正通过托管数据衡量的借钱买债杠杆率很低；另一方面，期限错配确实达到了极值。因为资金端这么稳，机构自然会做期限错配，这像“捡钱”一样。

以上是对三大问题的汇报。

第一，“旧尺难刻新舟”。旧的方法很难描摹新的经济变化，我们讲了中美经济的大重构和转型变化。

第二，“胜负定于中游”。未来两三年，中游是关键胜负手。今年下半年我们认为中游非常重要。消费有绝对收益，但没有相对收益；中游比消费更好。

第三，短期两三个月到三四个月维度内，流动性拐点值得警惕和关注，可能会带来一定波动率。

创业板指好于其他宽基

最后简单总结对大类资产的看法。

从资产配置角度看，股债夏普比率仍处在历史98%分位附近。最近利率又下行，债券变贵，股票显得更有性价比。因此，股债相对性价比差值一直维持在历史高位，大的资产配置性价比仍站在股票这一边，股票大趋势上比债券好。

从相对排序看，中游制造优于消费，消费优于上游建筑材料。

从宽基指数看，创业板中游制造成分更高，因此创业板可能比其他宽基更好。

债券方面，我们中性偏谨慎。

汇率方面，我们认为人民币汇率会温和回升。同时，对美元中期不能看得太弱，需要警惕。美国科技产业趋势目前还没有被证伪，通胀和名义国内生产总值增速也仍高于欧洲、日本等主要货币对手方国家。因此，美国还没有真正进入交易“去美元化”的阶段。美元可能维持中性偏强。我们从一年维度看，甚至一到两年维度看，美元中期韧性不能被低估。2025年6月我们写报告时，就认为美元急速下行已经结束，并提出未来一到两年美元中性偏强。到现在，我们仍维持这个观点。

对经济的总结是，外需比内需好。固定资产投资中，设备购置比建筑安装好。消费中，服务比商品好。消费中，补贴类消费波动率会偏大；没有补贴相关的广义必选消费，稳定性已经比较好。出口中，中间品和资本品大幅好于消费品。

经济特征非常清楚，好的和坏的非常清楚，都很分化。

对投资的判断可以概括为四句话：

第一，股票比债券好。

第二，中游制造比消费好。

第三，创业板比其他宽基指数好。

以上就是我们对当前形势的主要判断。