野村警告：这次“日债风暴”不一样

日本国债市场风暴再起，但这一次的性质已截然不同。

据追风交易台，野村证券策略师Naka Matsuzawa在最新报告中警告，债券义警（bond vigilantes）对日本经济政策的第三次警告，与此前两次相比存在根本性差异——触发因素来自海外，且主导力量已从超长端转移至更能反映市场中性利率预期的10年期日债收益率，这意味着此轮抛售不能再被简单定性为恐慌性抛售。

10年期盈亏平衡通胀率（BEI）已升至2.15%，通胀预期的急剧攀升令市场开始担忧日本央行能否将通胀稳定在2%目标附近。与此同时，美联储降息预期消退、英国政治动荡加剧，以及美伊战争推高原油价格等海外因素叠加，正驱使境外投资者撤离日本债券市场，而这些压力并非日本国内政策单独所能化解。

日元兑美元持续走软至158.0至158.5区间，日本股市亦面临债券与汇市双重不稳定带来的下行压力。Matsuzawa指出，再通胀政策对股价的提振效果，有赖于债券和外汇市场对该政策的容忍度——而当前银行股在收益率急升背景下反而下跌，已释放出"不良式利率上升"的信号。

三度警告，性质升级

自Sanae Takaichi政府上台以来，债券义警已三度就经济政策管理发出警告：

第一次发生在去年10月政府刚刚就任之后

第二次发生在今年1月食品税减免提案浮出水面之时

第三次则是当前这轮由海外因素主导的抛售

野村报告指出，此轮与前两次的关键区别有二：

其一，导火索来自海外——美伊战争引发原油价格上涨，美联储降息预期彻底消退，英国政治风险再度恶化，多重因素叠加推动境外投资者撤出日债；

其二，此轮抛售的主导力量不再是通常更易受供需因素驱动的超长端，而是10年期收益率——后者更直接反映市场对中性利率的估算。

Matsuzawa警告，鉴于日本财务省近期已动用外汇干预工具，可用于稳定市场的政策手段已有所减少，政府若再度将此轮动荡定性为恐慌性抛售而置之不理，将是危险之举。

财政忧虑持续发酵

此轮日债抛售的直接导火索，是有关政府正考虑编制补充预算的报道。尽管政府此前已表明将提供能源补贴以应对油价上涨，补充预算的出台似乎只是时间问题，但财务相Satsuki Katayama刚刚否认了近期编制补充预算的必要性，报道随即令投资者情绪急剧恶化。

与此同时，食品税减免方案的讨论仍在并行推进，令市场对日本国债增发的担忧持续升温。日美财长会议未能有效缓解市场对财政扩张或日本央行落后于曲线的顾虑，最终引发了投降式抛售（capitulation selling）。

通胀预期跳升，央行压力骤增

野村报告特别点出，10年期BEI升至2.15%，通胀预期的急剧上升已构成独立风险——市场开始质疑日本央行是否有能力将通胀稳定在2%目标。

这一担忧直接推高了市场对中性利率的估算，进而对10年期收益率形成上行压力。

值得注意的是，日本央行在上周政策会议上以中东局势为由按兵不动，未予加息，而能源补贴带来的财政扩张压力仍在持续积聚。

Matsuzawa指出，上述日本特有因素令境外投资者对增持日债持审慎态度。

外资谨慎，日本投资者转向

据野村援引5月4日当周的最新投资者流向周度数据，境外投资者当周净买入日本股票和债券，净买入股票规模超过1万亿日元，为连续第二周净买入。自4月初美伊初步停火协议达成以来，外资整体以净买入为主，自战争爆发以来的累计净买入规模达1.0万亿日元。

然而，外资对日债的态度明显更为谨慎，同期累计净买入仅为0.9万亿日元。Matsuzawa分析认为，财政扩张忧虑与日本央行落后于曲线的风险，是境外投资者迟迟不愿大举增持日债的主要原因。

与此同时，日本国内投资者连续第二周净买入外国债券且规模较大。野村指出，自2月以来日本投资者加速减持海外债券的趋势似已告一段落，市场参与者或预期停火协议达成后油价回落将带动美联储降息预期回升。