AI牛市进入倒计时？

现在的行情像极了1997-1998年——华尔街科技老将已经在给AI牛市倒计时了。

5月11日，互联网泡沫时期的知名芯片分析师、Niles Investment Management创始人Dan Niles接受《大师投资者播客》（The Master Investor Podcast）专访，系统阐述了他对当前AI行情的判断：AI牛市尚未终结，但预测2027年初或出现一场大回调，投资者现在就该开始准备。

同时，摩根大通调研56位全球投资者发现：54%的人预计美国股市将在今年或明年出现超过30%的回调，其中45%认为会发生在2027年——与Dan Niles判断高度吻合

现在是1997-1998年，不是1999年，更不是2000年

Niles把当前行情类比为1997-1998年，而非很多人担心的1999-2000年泡沫顶点。

逻辑是这样的：ChatGPT于2022年底上线，AI基础设施建设至今已进入第四年。而互联网时代，Netscape浏览器1994年问世，1997-1998年正好也是第三、第四年。

1997年，泰国货币危机爆发，标普500年内一度跌11%，但全年收涨31%。1998年，俄罗斯债券违约、长期资本管理公司（LTCM）崩盘，标普500年内最大跌幅19%，但全年仍涨27%。

Niles说：“那时候有互联网基础设施建设这个大背景托着，所以每次宏观冲击都是买点。今天也一样。”

他认为，伊朗战争引发的油价冲击是“人为事件”，比当年的货币危机、债券违约更容易解决，因此判断这次也是阶段性低点。

Agentic AI：驱动这轮牛市继续的新燃料

Niles把今年行情的核心驱动力归结为一个词：Agentic AI（智能体AI）。

简单说，以前你问ChatGPT一个问题，它给你一个答案，这叫“对话式AI”。

Agentic AI则截然不同。Dan Niles举例说：“你可以告诉它，'这是Wilfred，去BBC网站拿这个数据，去彭博拿那个数据，去CNBC再取另一些内容，然后全部整理进一个Excel表格。'”这一系列操作需要大量并发调用，消耗的算力Token数量是聊天式AI的10到100倍。

数据已经证明了这一点：2026年1月30日Open Claw发布前两个月，token增长率约20%；发布后两个月，token增长率超过120%。

这直接拉动了超大规模云服务商的资本开支预期：年初市场预计2026年capex增速约30%，Q1财报后升至60%，最新一轮财报后再升至70%。

Niles的结论是：这不是小变化，这是量级上的跃迁，足以支撑AI相关股票继续上涨。

硬件格局生变：CPU翻身，GPU承压

Agentic AI的架构特性，正在悄悄改写AI硬件的竞争格局。

训练大模型是重复做同一件事，GPU擅长；聊天式AI的推理也还好；但Agentic AI需要同时调度多个应用、协调多步任务，本质上是"编排"，这是CPU的强项。

Dan Niles说："过去大约是8个GPU配1个CPU。转向Agentic之后，这个比例会趋近于1比1。"

这意味着：英特尔和AMD受益，英伟达则“在边际上会影响其股价表现”。

但半导体已经严重超买

Dan Niles话锋一转：短期风险不容忽视。“短期来看，半导体现在的超买程度，是自2000年或1995年大崩盘前以来最严重的。这是肯定的。”

他特别提到，半导体ETF年内已涨约70%，伊朗战争冲击都没能把它打下去。

但他同时强调，短期超买不等于长期逻辑破坏——Agentic AI对算力的需求是真实的。他愿意承受英特尔可能短期下跌15-20%的风险，因为他认为年底前这只股票还会更高。

2027年，30-50%的回调从哪里来？

Dan Niles已经在为下一个周期做推演。

Agentic AI的爆发始于2026年1月30日。基于此，到2027年初，增长将开始对比高基数，增速自然大幅放缓。届时，市场会发生什么？

“我认为，这些股票从届时所处的高位算起，可能会下跌30%到50%。”他说。

参照系就在眼前：2022年，“科技七巨头”（Magnificent 7）平均下跌了46%——那不过是疫情期间科技建设浪潮退潮的后果，规模远小于现在的AI热潮。

另一个潜在的引爆点，是OpenAI。Dan Niles指出，OpenAI和Anthropic合计占据超大规模云厂商积压订单的约一半。两家公司从2025年初合计约70亿美元的年化营收，到如今合计接近700亿美元（Anthropic约450亿，OpenAI约240亿）——增长固然惊人，但这笔钱必须从其他公司的预算里挤出来。

“OpenAI年底营收还在200亿美元的时候，就对外声称未来八年要承诺1.4万亿美元的资本支出。你钱从哪来？如果OpenAI出了问题，那将大大加速这个过程。”

他还点出了一个流动性的结构性压力：OpenAI、SpaceX、Anthropic等公司的IPO即将接踵而至，每一家的估值可能都在万亿美元级别以上。“这笔钱要从其他地方流出来，基金经理不是坐拥大量闲置资金，他们得卖掉别的东西。”

三个信号同时亮起：股市、油价、债券，必有一错

Dan Niles每天早上做的第一件事，是同时看油价、债券收益率、股市。

现在的组合让他不安：股市创历史新高，油价年内涨幅约60%，美国10年期和30年期国债收益率均触及年内高位。

历史上，过去12次衰退中有10次之前都出现过油价的持续上涨。如果油价在90美元附近维持一到两个季度，通胀会抬头，消费者购买力会被侵蚀，那时候股市的大幅回调就不可避免了。麦当劳最近财报里提到低端消费者出现压力，同店销售不及预期——这种信号开始出现，你不得不担心。

他同时提到，即将上任的美联储主席凯文·沃什倾向于降息，并将AI视为通缩力量，“这在短期内是推动市场上行的正向因素”。但他警告，若10年期或30年期收益率持续攀升，市场崩值将承受真实压力。他的结论是：

股市、油价、债券，三者之中必有一个是错的。当其中一个重新定价，可能引发大量市场混乱。

他的建议只有一句话：“现在应该持有大量现金。——就在3月底，我认为是积极入市的好时机。但现在，我认为应该持有大量现金，对最终的解决方式保持高度警惕。”

摩根大通：54%的机构投资者预计2027年出现大回调

Dan Niles的警告，并非孤例。

摩根大通全球市场策略团队于2026年5月12日发布的路演反馈报告显示，分析师Eduardo Lecubarri率团队走访拉丁美洲五个城市，与56位机构投资者进行了交流。

报告的核心数据如下：

??92%的受访投资者认为2026年全年股票市场回报将为正，但没有一人预期涨幅超过20%；

??54%的受访投资者预计股市将在2026至2027年内出现超过30%的回调（其中9%预计发生在2026年，45%预计发生在2027年）；

??75%的受访投资者认为距科技泡沫顶点仍有超过20%的上涨空间；

??在区域配置上，受访投资者对欧洲的看法高度一致——100%低配欧洲，100%超配美国；

??投资者最青睐的行业依次为科技、公用事业、工业。

这与Dan Niles“1998年逻辑”高度吻合：牛市远未结束，但大回调的时间表已经在市场辈识中悄然形成。

量子计算：潜力巨大，但别急

访谈最后，Dan Niles也谈到了量子计算。他是坚定的长期信徒，“我是量子的坚定信仰者，我认为我们终将到达那里”——但他援引比尔·盖茨的名言：技术短期往往被高估，长期往往被低估。

“最早的AI论文是50多年前写的，ChatGPT什么时候出现？2022年底。量子计算大概也是类似的路径。量子计算IPO的到来将带回市场必注，但真正颠覆性的应用，需要比大多数人想象的更长时间才能到来。”

大科技公司分化：谷歌一骑绝尘

过去几周的科技巨头财报，让Dan Niles的判断更加清晰。

谷歌云：Q4同比增速48%，最新季度加速至63%，加速了15个百分点。

AWS：从24%加速至28%，增加了4个百分点——作为规模最大的云厂商，这已属不错。

微软云：从38%加速到39%，几乎原地踏步。

“这些数字告诉你谁在真正执行、谁在抢占市场份额。”Dan Niles说。

他直接给出结论：“未来3到5年，谁是大科技公司里最好的布局？显然是谷歌。他们拥有完整的技术栈，应该把赌注押在他们身上。除非发生什么剧烈变化，他们将持续是赢家，因为他们什么都有，而且有巨大的现金流来支撑。”

谷歌的优势在于：自研大语言模型Gemini、自研AI芯片（超过十年历史，三家云厂商中最久）、广告业务支撑的强劲现金流、以及覆盖全球75%以上智能手机的Android生态。微软依赖OpenAI，没有自己的大模型；亚马逊的AI产品知名度有限。

Meta的处境则相对令人担忧。Dan Niles指出，Meta没有公有云，无法向外部企业出售多余算力；自研ASIC芯片进展也较晚。更重要的是，Meta本季度出现了Family of Apps用户数环比首次下降——广告变现模式的两个增长引擎（用户数和用户单价），前者已经出现拐点，"这是应该担心的"。

苹果方面，Dan Niles认为AI版Siri和可折叠iPhone的推出将带动换机潮——他以iPhone 6为例：屏幕从4英寸增至5.5英寸，推动苹果营收增速从7%跃升至28%。

保持灵活，不要贪婪

Dan Niles用一句话总结他的市场哲学：“保持灵活（Be Nimble）。持有强烈信念，但松散地握持。”

他的判断框架是：短期动量向上，Agentic AI和宽松货币预期仍是两大引擎；但2027年初，这些增速数字将开始对比高基数，Agentic AI带来的爆发式增长将进入比较疲软期，叠加OpenAI的潜在风险和超级IPO的流动性冲击，“股票价格有可能从届时的高位下跌30%到50%”。

现在该做什么？多留现金，紧盯每天早晨的油价、国债收益率和股市这三个坐标，随时准备调整。

以下为访谈全文：

《丹·尼尔斯：保持灵活——AI股票或于2027年前崩跌30-50%》

《大师投资者》播客，主持人：威尔弗雷德·弗罗斯特

录制于2026年5月11日

节目简介

传奇科技投资人丹·尼尔斯在本期《大师投资者》播客中提醒投资者，应考虑提高持仓中的现金比例。就在六周前，他曾在三月底准确预判，建议投资者采取包为积极的风险偏好策略。

尽管他仍认为当前市场包像1997至1998年，而非2000年，且从对话式AI向智能体AI（Agentic AI）的转型将在今年余下时间内持续推动主要盈利预期上调，但他同时警告，科技股已严重超买，伊朗战争风险持续存在，而这些挑战将在今年年底以某种方式冲击AI相关交易。

第一章：开场介绍

威尔弗雷德·弗罗斯特： 欢迎收听《大师投资者》播客。本播客由Interactive Brokers、世界黄金协会、伦敦证券交易所集团（LSEG）和BNY Investments赞助。请记住，本播客中表达的观点仅供一般信息参考，不构成金融推广、投资建议或个人推荐。详情请参阅节目注释。

我非常高兴地欢迎丹·尼尔斯再次回到播客。他是尼尔斯投资管理公司的创始人兼投资组合经理，也是过去十年最顶尖的科技对冲基金经理之一。丹，你是《大师投资者》播客的第一位嘉宾，距今将近一年了。我在伦敦祝你下午好，你那边在佛罗里达州东海岸应该还是早上。感谢你再次回来。

丹·尼尔斯： 很高兴见到你，威尔弗雷德。

威尔弗雷德： 时机真是太好了，过去这两周我们刚刚迎来了科技板块一批亮眼的财报，市场也因此重新回到历史高位——尽管前方挑战重重。不过，我想先从你几周前的一个论断说起。

第二章：为何当下更像1997/98年，而非1999/2000年

威尔弗雷德： 就在市场短期低点前后，你在3月31日写道："历史也许不会重演，但往往会押韵。"你当时把2026年类比的不是1999年，不是2008年，不是某些大牛市末期，而是1997至1998年。请跟我们讲讲你做出这个类比的原因——顺带一提，你的预判事后证明正好踩在了短期低点附近。

丹·尼尔斯： 如果你回头比对当前形势，我们现在大约处于AI基础设施建设周期的第三年——ChatGPT于2022年底问世，也就是说现在已进入第四年。回顾1997至1998年，如果以网景浏览器（Netscape Navigator）的发布作为互联网时代起点，那么97年和98年正好也是互联网基础设施建设的第三年和第四年。

1997年，正如你可能记得的，爆发了泰国货币危机，当年标普500指数年内一度下跌11%；1998年，俄罗斯债券违约、长期资本管理公司（LTCM）倒闭，标普年内跌幅一度达到19%。但从全年来看，1997年在经历那11%的年内跌幅后，全年仍上涨31%；1998年在经历19%的年内跌幅后，全年仍上涨27%。原因在于，互联网这一新生事物的大规模基础设施建设构成了强劲的底层支撑。

我们今天的处境与之颇为相似。确实存在围绕油价和伊朗的宏观风险，但从某种程度上说，这反而更容易应对，因为这是一场人为制造的战争，而当年的货币危机和俄罗斯债券违约更像是多年积累的结构性问题。所以我认为，我们会度过这场战争，市场会从低点反弹并持续上行，因为AI基础设施建设仍在进行，而智能体AI（Agentic AI）在年初的全面启动更是一个特别有力的驱动因素。

第三章：智能体AI预示牛市仍有上涨空间

威尔弗雷德： 去年全年，你一直谈到要在市场中保持灵活，说AI相关股票的大牛市某个时候会出现停歇。我们实际上是否因为这场地缘政治事件——伊朗战争——被迫完成了这次调整，现在尘埃落定，可以继续走上至少又一年的科技股牛市了？

丹·尼尔斯： 某种程度上是，也不完全是。伊朗战争确实带来了一次重置，但更重要的变化是智能体AI的出现。具体来说，你的观众可能熟悉去年11月底推出的"Claude Bot"，它在演进之后，于1月30日正式更名为"Open Claude"（即Claude平台的智能体版本）。

智能体AI和对话式AI的核心区别在于：以前你向ChatGPT或Gemini提问，它给你一个答案——这就是对话式AI。而用智能体AI，你可以说："去BBC网站抓取这些数据，再去彭博网站抓取这些数据，再去CNBC获取那些内容，然后把所有这些整理成一个Excel表格。"这需要生成多10到100倍的token（计算量单位）。

从token生成数据上可以明显看到这一变化：在1月30日这一正式节点前的两个月，token增长约为20%；而在之后的两个月，增长超过120%。并且这种增长仍在持续，因为企业才刚刚开始大规模采用——这正是AI最初被寄予厚望的应用场景：用一个可以24小时、48小时连续运行、完成任何项目的智能体来替代人工，而不仅仅是回答一个对话式查询。

第四章：伊朗战争可能打乱局面

威尔弗雷德： 在谈智能体AI的影响之前，先快速聊一下伊朗战争。如果战争持续、霍尔木兹海峡未来数周乃至数月仍然封锁，即便背景中有这些科技结构性主题，你还能保持乐观吗？还是说必须看到海峡重开才行？

丹·尼尔斯： 必须重开，毫无疑问。过去12次经济衰退中有10次之前都出现了油价大幅持续上涨。如果油价维持在90美元中段——要知道战争爆发前我们在60多美元——到年底你可能就在衰退边缘徘徊了。

麦当劳最近公布财报，出人意料地表示低端消费者出现压力，同店销售额不达预期。当你看到这类信号开始出现，就必须警惕了。油价的影响会渗透到一切领域，只是需要时间。如果只是短暂冲高后快速回落，影响并不大；但如果维持高位一到两个季度，就会严重推高通胀，侵蚀消费者购买力——你从麦当劳听到的情况，之后将从更多公司那里反复听到，最终引发股市的大幅回调。

但有一点我们可以确定：今年11月美国有中期选举。历史上，执政党在选前遭遇油价飙升，都会在选举中遭受重创。所以川普总统会希望把油价压下去，这意味着某种形式的停火解决方案。从目前他的表态来看——他把伊朗和美国之间的军事交火称为"爱的轻拍"——明显表露出他希望尽快结束这一切。

威尔弗雷德： 好，我们希望能走到那一步。我确实仍然在想，这个"精灵"是否比大家预想的更难重新装回瓶子里，不过走着看吧。

第五章：智能体AI时代：CPU优于GPU

威尔弗雷德： 我们来谈谈智能体AI，因为你在三月底那篇文章里还写到，这一转变将改变哪类科技股最受益的格局——尤其是对CPU需求的增加，而不再完全是此前那些表现强劲的股票。请进一步展开讲讲。

丹·尼尔斯： 当然。如前所述，智能体AI需要执行多个操作、多次API调用，打开Excel、彭博终端、CNBC网站、SEC官网等各种应用程序，并协调所有这些任务。这就需要一个编排引擎，一个能够统筹调度一切的处理器——这正是CPU所擅长的。

而训练阶段是反复执行相同的运算，这是GPU的强项，这也是为什么英伟达会爆炸式上涨。到了对话式AI阶段，GPU依然适用。但到了智能体AI阶段，CPU的价值大幅提升。原来的比例大约是8个GPU配1个CPU，进入智能体AI时代后，这个比例会趋近于1比1。这直接改变了运行AI所需要的硬件构成。

英特尔被人遗忘了几十年，股价今年才刚回到2000年的历史高点。但结合向智能体AI的转变，加上英特尔可能在年底前获得若干重要代工客户——为美国本土晶圆厂的安全稳定供应提供保障——这对他们来说是非常积极的信号。AMD同样受益，我在三月底也提到了这一点。

第六章：半导体板块严重超买

威尔弗雷德： 就在这两只股票上稍作停留，因为你确实在三月底准确地推荐了它们。以英特尔为例，它已经大幅反弹——你兑现了一部分利润吗？短短几周内的这些涨幅，够了吗？

丹·尼尔斯： 这要分短期和长期来看。目前英伟达、苹果、特斯拉与英特尔的代工合作还没有真正开始落地；从估值角度看，以企业价值对销售额（EV/Sales）衡量，英特尔相对于AMD和台积电仍然低估；从终局价值来看，两三年后，当英伟达、苹果、特斯拉等的芯片订单都进入其代工业务，这家公司将比现在值钱得多。

从短期来看，半导体板块是否是自2000年或1995年那次大幅回调以来超买程度最严重的时候？绝对是。但如果你着眼长期，挑选蚌股，英特尔今年才刚回到2000年的高点，相对于其潜在盈利能力仍然低估。股价短期内跟随半导体指数下跌15%至20%，不会让我意外；但我相信年底时它的股价会比现在更高。

威尔弗雷德： 当你看到半导体ETF年初至今上涨70%——同期还经历了伊朗战争的冲击——有些人说这是1999年而不是1997/98年。这些极其醒目的短期业绩数字，会不会让你重新审视你的判断框架？

丹·尼尔斯： 不会，因为另一面是智能体AI需要比对话式AI多10到100倍的token。这不是小变化，而是极其巨大的变化。看看资本支出的增长就能印证：年初市场预计超大规模云服务商（Hyperscaler）全年资本支出增长约30%；Q1财报季发布Q4指引后，这个数字从30%涨到了60%；几周前大型超大规模云服务商再次发布财报，这个数字又从60%涨到了70%。这正是因为智能体AI所需的token量根本不是小幅增加——是多出了10到100倍。

第七章：转向CPU对英伟达是否利空？

威尔弗雷德： 在进入财报话题之前，你提到了从GPU向CPU的转变。这对英伟达是坏消息吗？

丹·尼尔斯： 边际上会影响股价走势。博通也是同样的逻辑。因为智能体AI需要更多内存，其底层架构需要更多光互连，而预算有限，不是无限的。当GPU与CPU的比例从8比1趋近于1比1，那些与这一变化挂钩的股票自然更值得关注。所以对我来说，现在微处理器厂商比GPU厂商或其他供应链环节更有吸引力。

第八章：谷歌表现最为突出

威尔弗雷德： 我们来聊聊过去几周大型科技公司的财报。在七大科技巨头中，谷歌（Alphabet）是不是最突出的？

丹·尼尔斯： 绝对是，数字已经说明了一切。谷歌云第四季度同比增速为48%，一季度财报出来后，这个增速从48%跳升至63%，加速了15个百分点。再看AWS，增速从24%提升到28%，4个百分点——考虑到它是体量最大的超大规模云服务商，这已经不错了。但再看微软，增速从38%提升到39%，几乎没有加速，是明显落后的那个，尽管仍在微弱增长。

这些数字清楚地显示出谁在真正执行、真正抢占市场份额。

威尔弗雷德： 你认为谷歌目前做对了什么？

丹·尼尔斯： 谷歌拥有完整的技术栈。他们有领先的大语言模型Gemini——微软依赖OpenAI，自己没有；亚马逊的Rufus又有几个人知道？谷歌还有自己的芯片，内部已经量产自研芯片超过十年，是三家中历史最长的；他们的广告业务产生了巨额现金流；还有Pixel手机作为终端设备，用于分发这些AI技术——而安卓生态系统占全球智能手机出货量的75%以上。他们真正拥有从上到下的完整技术栈，这是其他公司都不具备的。

第九章：苹果领导层交接

威尔弗雷德： 聊聊苹果。蒂姆·库克宣布退休，你认为他是在一个对长期股价表现有利的时机做出这个决定吗？

丹·尼尔斯： 我不完全清楚他的动机，但我这么看：蒂姆·库克的长处在于供应链管理，在继承史蒂夫·乔布斯遗产方面做得很好。别忘了，他接手时iPad刚刚发布，他接任的第一年苹果营收增长了60%，第二年也增长了约40%。但此后增长逐渐放缓，真正具有创新性的产品也越来越少——上一次拿出来说事的是Vision Pro，被我戏称为"滑雪护目镜"，没人买。

现在让一位硬件背景出身的人来掌舵，有望带来更多创新产品，这很值得期待。今年应该会推出AI版Siri——在这个产品上已经晚了好几年——年底或明年初应该还会推出可折叠iPhone，这将驱动一轮相当可观的换机潮。历史上的换机潮往往由外形变化驱动，比如iPhone 6把屏幕从4英寸扩大到5.5英寸，带动营收增速从7%跃升至下个财年的28%。

估值确实很高，但有一点让我印象深刻：即便在油价如此高企的情况下，人们对iPhone的依赖程度仍像消费必需品一样。苹果本来就是我今年的首要推荐之一，但连续两个季度实现自2021年疫情高峰以来最快的同比增速，还是让我感到惊讶。

第十章：对Meta的担忧并不过度

威尔弗雷德： 谈谈Meta。连续几个季度已经有人在关注自由现金流指标的恶化。这次是七大科技巨头中最差的一组数字吗？你真的担心，还是觉得这种担忧过度了？

丹·尼尔斯： 我不认为这种担忧过度。先说技术栈：Meta最新发布的大语言模型还不错，但亚马逊、谷歌、微软都有公有云，可以把多余的算力卖给其他企业。Meta没有这个。他们在开发自研ASIC芯片（以降低成本）方面也起步较晚。当然，他们有强大的现金流和出色的货币化能力，这是优势。

但还有一个与AI无关、同样值得警惕的问题：本季度，Meta旗下家族应用的用户数出现了有史以来的首次环比下降。他们的商业模式是靠卖广告赚钱——两个增长引擎，一是用户增加，二是每用户变现提升。现在看来，新增用户这条腿可能已经触及天花板。这是可以理解的，毕竟全球已有35亿人在使用他们的应用（中国不在其中），这已经占了全世界人口的很大比例，触顶迟早会到来。但这一点加上没有公有云，从增长角度看确实值得担忧。

第十一章：谷歌最占优势

威尔弗雷德： 在七大科技巨头中，未来三到五年谁的位置最好？

丹·尼尔斯： 显然是谷歌。如前所述，他们拥有完整的技术栈，是你应该押注的对象。除非发生重大变化，他们将继续保持领先，因为他们拥有一切，还有庞大的现金流来持续投入。

第十二章：AI股票或于2027年初崩跌30-50%

威尔弗雷德： 以上说的都是积极的一面。我们来聊聊AI整体交易的隐患。最新的财报季中，《金融时报》的一篇文章指出，七大科技巨头约34%的利润来自非上市资产的重估——比如对OpenAI、Anthropic等公司的持股增值——这一比例远高于往年正常水平。当我们为大幅增长的盈利欢呼时，这些并不全是自由现金流的增加，未来几个季度也可能像涨上去一样快地跌下来。这让你担心吗？

丹·尼尔斯： 是的，非常担心。我从另一个角度来看这个问题。智能体AI是什么时候出现的？如果以Open Claude的正式落地来算，是1月30日。那这波增长什么时候会开始大幅减速？大概是明年年初。到那时，这些股票从当时的高点会跌多少？我认为可能是30%到50%。

这些结构性问题肯定会成为麻烦。举个近期的例子——先不说2001、2002年的互联网泡沫——想想2022年发生了什么：七大科技巨头当年平均跌幅46%。那次只是疫情建设热潮之后的退潮。

现在再看当前的乐观情绪，我听到有人说"半导体也许不再是周期性行业了"，我只能苦笑——因为疫情过后同样有人这样说，结果美光（Micron）随后经历了四个季度的毛利率为负。半导体行业的本质就是建一条产线需要好几年，但需求可以在短时间内骤变，周期性是刻在骨子里的。

你刚才也提到了一点，这是千真万确的：如果伊朗局势迟迟得不到解决，或者即便解决了，正如埃克森美孚CEO五月初所说，油价正常化可能比人们预期的时间更长——那你到明年初就会面临严峻的局面。

而且超大规模云服务商未来订单积压中，有足足一半来自OpenAI和Anthropic这两家公司。

第十三章：对OpenAI的担忧

丹·尼尔斯（续）： 如果这两家中有一家开始出问题——而我已经说了很久，OpenAI最终会遇到麻烦，因为他们的现金流根本无法支撑其野心。从他们的言辞变化和他们决定放弃做的事情上，已经能看出端倪——那麻烦就大了。

OpenAI主攻消费端，Anthropic主攻企业端，这就是为什么Anthropic的营收现在已经超过OpenAI。我们掌握的最新数据是：Anthropic年化营收约450亿美元，OpenAI约240亿美元——这与2025年初的状况大相径庭，那时OpenAI年化营收约60亿，Anthropic只有10亿。OpenAI从60亿涨到了240亿，Anthropic从10亿涨到了450亿。

如果到今年年底，OpenAI出现了问题，那可能会加速这个下行过程。所以我想说，就像我们这个播客的主题一样——要保持灵活。因为如果OpenAI突然出问题，事情会变化很快。市场也在变得越来越有辨别力——看看软件股的分化就知道了，AI板块同样如此：不是每一家押注AI的公司都会成功，这场淘汰赛可以说从去年底就已经开始了。

微软今年是下跌的，我认为这是合理的，未来可能还会更糟。因为OpenAI和Anthropic合并营收从去年的70亿美元出头，到一年多后的近700亿，这些钱不可能凭空而来——必定是从其他公司的预算里抽走的。

每一家使用这两个平台的企业，都需要向股东展示资本回报率，都要考虑"我要在哪里削减开支"。所以有些公司会受苦，因为原本该流向它们的钱，现在改道去了OpenAI和Anthropic。

威尔弗雷德： 鉴于这一切，我想问——我知道一切都有价格，我们也需要等待看价格和需求如何演变——即将到来的OpenAI IPO（定价可能相对保守），是否会成为你观察的一个转折信号，标志着你从看多切换到看空？

丹·尼尔斯： 你也可以把它看作一个做空标的来对冲投资组合。但你说得对，典型的龙头公司遇到麻烦，往往会引发连锁反应。

事实上，OpenAI去年已经制造了一些麻烦——他们曾预测将在八年内承担1.4万亿美元的资本承诺，而那时他们的年化营收才200亿。大家都想问：这些钱从哪来？尤其是在现金消耗越来越大的情况下。这正是去年一些软件股——比如甲骨文——开始震荡的导火索。

未来会不会更糟？会的。而且不只是OpenAI要上市，SpaceX可能更早上市，Anthropic也可能跟进。这些公司的估值大概率都在万亿美元以上，这么大的资金量必须从其他地方腾挪出来。

第十四章：即将到来的IPO、油价与债券释放风险信号

丹·尼尔斯（续）： 共同基金经理手里没有多少闲置现金，不能凭空买入。所以要买这些股票，他们大概率要卖出其他持仓——这些不是普通小盘IPO，是体量巨大的上市，将很快占据基准指数相当大的权重，基金经理不得不配置。而这些新股快速进入指数，意味着其他成分股的权重会相应下降。

对于多头来说，你可以憧憬"这些公司上市，整体一起涨"的局面；但对我来说，更让人不安的是另一种视角：股市在历史高位，油价今年涨了60%，上周三十年期和十年期美债收益率同时创年内新高——这三件事不可能同时正确，其中必有一个是错的。当它们中的某一个重新定价，市场会有很大的震荡。

威尔弗雷德： 面对这三个可能难以为继的因素——油价高、债券收益率高、股价高——现在人们应该持有比平时更高的现金比例吗？

第十五章：持有更多现金

丹·尼尔斯： 百分之百应该。三月底，我写下"历史也许不会重演，但往往押韵"，那个时候我认为是大举进场的好时机。但现在，如果你是对的——而这完全有可能——霍尔木兹海峡的局势要拖很长时间才能解决，那你就会看到股价崩跌，追上债券收益率和油价已经反映出的悲观预期。

我个人认为那不是基准情景，但我现在的立场是：你应该持有大量现金，对这件事最终如何收场保持高度警惕。我每天早上做的第一件事，就是看油价在哪里，债券收益率在哪里，股市在哪里——然后评估风险和回报。

现在我的结论是：这几个主要资产类别中，有一个是错的。当它重新定价，与其他资产趋于一致时，可能造成极大的混乱。

第十六章：凯文·沃什是积极信号，但需关注债券

威尔弗雷德： 积极的一面是，本周五美联储可能迎来新主席凯文·沃什。他倾向于认为利率应该更低，他把AI视为通缩力量，他看重"修剪均值PCE"（Trimmed Mean PCE）这一通胀指标——大约在2.4%，而核心PCE超过3%。这种立场会对市场形成多大的支撑？

丹·尼尔斯： 我喜欢开玩笑说，如果你把研究范围缩得足够窄，总能找到支持自己观点的数据。但话说回来，自2022年底以来，市场一直由两个因素驱动：美联储的宽松货币政策——看来这一趋势将以沃什上任的形式延续；以及AI——如前所述，这个趋势也在持续。这就是那句名言所说的，"市场在你还撑得住之前，可以比你更不理性地维持下去"。所以宽松货币加AI这两股力量共同推动，市场可能在相当一段时间内继续保持非理性。

威尔弗雷德： 有意思的是，你一边用"非理性"来描述股市表现，一边又对背后的结构性主题如此有信心。我想深入聊聊债券这块。你在观察哪个期限，哪个收益率水平会让你真正担忧？

丹·尼尔斯： 我各期限都看，没有一个单一答案。

我看2年期，因为那通常是美联储关注的焦点。华尔街有个惯例：联邦基金利率会向市场隐含的2年期收益率靠拢。如果2年期继续上涨，意味着美联储不会降息，甚至可能加息——而现在确实有充分理由支持加息：核心PCE离2%远着呢，超过3%；油价冲击渗透经济，通胀压力向上多过向下。

但真正关键的是市场对长期的判断，所以我也看10年期和30年期。还有一个简单逻辑：如果有人告诉你，不用进股市，30年期国债可以给你接近5%的收益——而30年期刚刚触及5%——你会怎么选？这比疫情期间的水平好多了。到什么程度，人们会说"我宁愿要这个有保证的回报"？

我大学时是1980年代，那时收益率是15%。现在不是15%，但5%是实实在在的。就像沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦股东大会刚刚结束，他手里持有创纪录的现金并仍在继续增加——因为他看着这些长期指标，认为估值没有道理，所以继续持现金。

你说得对，短期动能仍向上，这与长期判断是不同的。就连今天，油价又在涨，而股市几乎完全无动于衷。这让我想起1999年，我当时觉得98年出来后股票已经很贵了，结果1999年继续大涨。所以短期内可能还有上涨空间，但正如你说的，要保持灵活，密切关注油价、债券收益率和股市的互动关系——这将告诉你市场的关注焦点在哪里，市场的非理性还能持续多久。

第十七章：量子计算

威尔弗雷德： 我还想快速问一下你对量子计算的看法。有几个量子计算公司的IPO即将到来，当然体量远不及前面说的那些大IPO，但会吸引市场必注量子这个赛道。你真的看好量子计算吗？它对更广泛的科技和AI领域有什么影响？

丹·尼尔斯： 我对量子计算是坚定的信仰者。我认为我们终将实现它。但这里有比尔·盖茨那句著名的话：技术在短期内往往被高估，但在长期内往往被低估。我认为量子计算正好符合这个描述——到达那个节点所需的时间，可能比我们想象的要长。

别忘了，最早的AI论文是50多年前写的，ChatGPT在2022年底才问世。量子计算也有类似之处——最早的相关论文距今也有50年了，但真正实用化可能还要很多年。

一旦它真的成熟，影响将像互联网一样颠覆性。至于这些IPO，乐观的一面是大家会蜂拥投资量子计算机；悲观的一面是，如果量子计算机真的什么都能做，那传统计算机的需求就会大幅萎缩，这个此消彼长的博弈会很有意思。

我们现在已经在量子领域有一些投资。一些量子股票前几年涨了又跌回来，但随着这些IPO的到来，市场的注意力会重新聚焦到这个赛道。就像AI，就像上世纪90年代末的互联网，这是一个将在未来几年彻底改变技术面貌的领域。

第十八章：结语——现在更像1998年还是1999年？

威尔弗雷德： 有意思，我们开场的类比是1997/98年。如果你现在要锁定一个年份作为类比，更可能是1998还是1999？

丹·尼尔斯： 我百分之百认为是1998年。原因在于：互联网建设期里并没有出现像智能体AI这样的东西——没有一种互联网的全新形态突然降临，导致所需容量出现跃变式增长。但在AI这边，你有了这个跃变——10到100倍。当然，随着基础设施不断铺设，底层成本也在大幅下降，这两个力量并行推进。

2001至2002年NASDAQ从峰值跌去78%，是因为人们在建设时假设互联网流量会每三个月翻一番，但实际上互联网流量大约是每年翻一番——比预期慢了很多，这导致整个底层估值重新定价。

而现在，智能体AI正在驱动token数量真实地增长10到100倍。某些半导体股走出抛物线，某些人认为这个行业不再是周期性的——这些判断我认为是荒谬的，但我1999年也这么想过，结果股票还是继续涨了。别忘了2000年初，NASDAQ还一度再涨了20%。

但这就是为什么我认为现在更像1998年——我们只是进入了这轮建设周期的第四年，而智能体AI这个驱动因素刚刚在今年年初启动。增长率看起来将继续惊人，直到你把去年同期的基数换掉——而那个节点是在明年年初。

我的建议是：保持灵活，"持有强烈信念，但保持松动"。观察发生了什么，更要观察市场对那些事情的反应——那才是最重要的。当人们的心态从"智能体AI太棒了"切换到"这些公司的现金流正在下滑，OpenAI或其他公司出问题了，这一切要崩了"，你就会知道转折点到了。

我的建议只有一句话：保持灵活，不要太贪婪。既要在上涨时获利，也要在时机来临时果断出场。

威尔弗雷德： 丹·尼尔斯，非常感谢你再次做客《大师投资者》播客。

丹·尼尔斯： 谢谢你邀请我，威尔弗雷德。

威尔弗雷德： 下周的《大师投资者》播客，我们将采访RBC资本市场的首席美国股票策略师劳瑞·卡尔瓦西娜（Lori Calvasina）。请点击关注或订阅，确保不错过任何一期节目。感谢丹·尼尔斯的精彩分享。