大摩：MiniMax短期ARR潜力被低估

摩根士丹利维持MiniMax增持评级，目标价港币990元，较现价有约10%上行空间。报告指出，市场系统性低估其多模态商业价值——单台推理服务器每分钟收入约1美元，成本不足0.3美元，远超行业均值。M3模型发布、API提价、指数纳入等多重催化剂将在未来2至3个月内密集落地，有望对冲7月锁定期届满的抛压。

市场对MiniMax近期年度经常性收入（ARR）增长的预期过于保守。摩根士丹利在最新研究报告中指出，MiniMax的ARR增长潜力与同业持平甚至更强，多模态能力、全球布局及基础设施优势构成核心支撑，而市场目前的定价尚未充分反映这一现实。

据摩根士丹利报告，该行维持对MiniMax的增持评级，目标价港币990元，较4月21日收盘价港币898.5元有约10%上行空间。

报告认为，MiniMax有望在2026年底前实现ARR达10亿美元的目标，与市场对竞争对手的预期相当甚至更优。未来2至3个月内存在多项近期催化剂，包括新智能体产品发布、旗舰模型升级、API提价以及潜在的指数纳入。

上述判断对投资者具有直接参考意义。MiniMax自4月以来股价表现落后于竞争对手智谱/Z.ai约40个百分点，这一差距主要源于市场对Z.ai编程与智能体方向的偏好，以及对MiniMax IPO基石投资者及部分Pre-IPO投资者锁定期将于7月8日届满的担忧，而非基本面的实质性差异。

市场低估多模态商业价值

市场当前对MiniMax多模态能力的商业潜力存在系统性低估。报告指出，大模型（LLM）主要服务于智能生产力场景的变现，而多模态模型则覆盖创意生产力场景，两类市场相互强化，共同构成可观的商业空间。

在模型能力层面，MiniMax的LLM已在多项智能体工作流（如OpenClaw、Hermes Agent）中表现突出，同时在编程与AI智能体这一核心Token消耗驱动方向上具备充分敞口。

管理层透露，MiniMax的每分钟Token处理量（TPM）目前保持每周10%至20%的环比增速，摩根士丹利预计这一势头将持续。

基础设施优势转化为超额单位经济效益

基础设施能力是AI基础模型公司ARR增长的关键约束，MiniMax在这一维度具备明显优势。

报告显示，MiniMax通过与主要云服务商的合作获取全球算力供应，并可接入先进芯片资源，同时凭借基础设施优化实现了优于行业的单位经济效益。

具体而言，MiniMax在单台8xH800推理服务器上可实现约1美元的每分钟收入，而对应成本低于0.3美元，远优于行业平均约0.5美元的每分钟收入水平。这一成本结构优势为毛利率的持续改善提供了基础支撑。

提价节奏渐进，M3发布或触发新一轮上调

在定价策略方面，MiniMax尚未上调输入或输出API价格，但已将提示词缓存读取价格（每百万Token）从M2.5时代的人民币0.21元上调50%至M2.7时代的人民币0.42元。摩根士丹利预计，随着M3模型于2026年中发布，公司将推动新一轮提价。

M3被定位为参数规模显著扩大的重大模型升级，与之同步推进的还有视频生成模型Hailuo-03的迭代。摩根士丹利认为，模型升级与提价的协同推进，将成为推动ARR加速增长的重要驱动力。

此外，摩根士丹利梳理了未来2至3个月内可能对股价形成支撑的多项催化剂：一是潜在的新智能体产品发布；二是M3及Hailuo-03模型升级落地；三是伴随模型发布的潜在API提价；四是MiniMax被纳入恒生综合指数及恒生科技指数的可能性。上述催化剂的时间窗口与7月8日锁定期届满形成交叠，基本面层面的积极进展有助于对冲锁定期解除带来的潜在抛压。