美债避险神话正在悄然动摇

伊朗冲突引发的避险需求，并未像以往那样把资金推向美债。相反，战争带来的通胀冲击与美国财政赤字的结构性扩张叠加，正在削弱美债作为全球“避险资产”的对冲效率。

据华尔街日报，美国股市周一仍小幅收涨，延续了市场在突发利空后“逢跌买入”的惯性。但债券市场却表现不佳，美国的长短期国债收益率自周一开市以来持续走高，显示美债在压力情境下未能提供传统缓冲。

风险资产的波动首先在海外集中体现。去年全球表现最好的韩国主要股指此前累计上涨92%，但在担忧战争对经济外溢影响的情绪下，隔夜跌幅创2008年以来最大。美国股指期货一度大幅下挫，但在开盘前已转向上涨。

推动美债走弱的因素，除了油价上行带来的再通胀担忧，还包括美国财政空间被持续挤压。美国国会预算办公室上月将未来十年赤字预测上调1.4万亿美元，投资者开始重新评估“无风险”定价的边界。

避险逻辑受挑战，国债“减震器”角色失灵

投资者愿意接受更低回报持有美国国债，核心原因在于其通常能在风险事件中充当“减震器”。在典型情形下，若股市回撤10%，只要债券上涨约3%，经典的60/40股债组合损失可控制在5%以内。

但这一次，债券未能如愿上行。长期美债ETF周一即下跌1%，并在周二继续下探，而股市随后才开始更充分地计入冲突可能延长的情景。这种“股票先稳住，债券先下跌”的组合，令对冲逻辑本身受到挑战。

油价推升通胀，央行更难降息

持续的油价上涨将推升通胀，会促使投资者要求更高收益率，从而压低债券价格。即便能源冲击可能拖累增长、在传统框架下应带来降息预期，政策层的反应也可能更谨慎。

据华尔街日报，因担忧重演上世纪70年代的滞胀，央行可能不愿在能源冲击下轻易降息。

这与非能源冲击后的典型反应形成对比，历史上在9·11事件、雷曼兄弟倒闭以及英国脱欧等冲击后，债券曾出现明显反弹；而在1990年伊拉克入侵科威特、油价飙升并触发衰退的背景下，债券价格也曾先行承压。

赤字高企加剧债市脆弱性

油价或许不是唯一变量。美国财政状况本就“拉满”：美国国会预算办公室上月把未来十年的赤字预测上调1.4万亿美元。联邦赤字占经济产出的比例，在非衰退时期已达到二战以来罕见的高位。

同时，公众持有的美国债务规模即将跨过二战时期设定的阈值。二战时期，“公众”主要意味着美国本土储蓄者；而如今，来自中东与亚洲的海外债权人持有了相当份额的美债，并可能担忧冲突对本国经济造成冲击。

在这种结构下，美债需要向全球资金证明其吸引力，利率与汇率层面的敏感度也随之上升。

历史镜鉴：越战收益率上行，二战式“压低利率”难复制

历史经验提示，战争与财政扩张的组合并不总是利好国债。即便在美国对海外融资依赖更低的越战时期，随着华盛顿同时推进“反贫困战争”和真实战争，债券收益率也一路上行。

二战期间美债收益率之所以保持温和，华尔街日报指出，关键在于财政部与美联储通过协作将收益率“压下去”，代价是储蓄者回报被稀释。

但在资本自由流动的当下，若市场担心再度出现类似“财政主导”，可能引发投资者不安并拖累美元。