任义：恒生银行仍在盈利 为何选择退出资本市场？

恒生银行资本充足、息差稳定，坏帐率也未失控。但这家陪伴香港几代人的本地银行，将从资本市场退场。1月8日，汇丰控股提出的私有化方案在法院会议及股东大会上获得通过，恒生银行最快于1月27日撤销上市地位，结束其在香港交易所超过半个世纪的上市历史。

恒生盈利能力并未崩塌，但估值长期被压在历史低位。原因不在经营，而在香港经济增长预期、商业地产风险、国际资金对香港金融体系的折价。在表面上，这是一次股东用脚投票的私有化，在更深层，它是对香港市场未来预期的一次集体折现。

私有化是难以言说的告别

所谓“私有化”，是指将一间上市公司，透过收购或股份转让等方式，转变为由私人股东或单一机构持有的过程，使其从交易所下市，终结公众所有权的状态。此一程序通常由控股股东（即大股东）主动提出，旨在向市场上的散户及其他小鄙东全数收购流通在外的股份，随后撤销该公司的上市资格，使其成为不公开交易的私人企业。

汇丰为什么将恒生私有化？私有化能节省汇丰和恒生在港的两套巨额监管合规与运作的成本，私有化后100%的利润和资本金都归汇丰，优化了集团资本结构。汇丰可以直接、灵活地调动恒生的资本金，而不需要再经过层层审批或顾忌其他股东会采取行动。私有化后不再需要公开披露财务数据，汇丰可以更灵活的以集团级策略处理坏帐，避免披露的个别信息引发市场恐慌。

在交易层面，155港元的作价，较近期平均股价溢价逾三成，多家国际投票顾问与机构股东亦投下赞成票。然而，在会场内外，仍有持股数十年的小鄙东投下反对票，不舍之情难掩。

这份犹豫并非出于对恒生经营能力的否定。相反，它更像一种对香港现实的直觉反应：当一家盈利尚稳的本地银行，长期在公开市场被压在历史低位估值，问题究竟出在公司本身，还是什么其它因素？

表面看来，这是一宗溢价明显、程序顺畅的私有化交易：汇丰提出每股155港元的现金作价，较截至2025年10月8日止30个交易日平均收市价116.49港元溢价约33.1%，隐含市帐率约1.8倍。汇丰控股2025年10月9日正式提出私有化恒生银行方案，因此以10月8日前30个交易日为基准期。

市帐率(Price-to-Book Ratio)是一种量度股票估值的工具。计算方法是：市帐率=股价/每股资产净值。

若数值大于1，即是代表股价比公司账面值高；若数值小于1，则代表股价低于公司账面值，股价相对便宜。

然而，在会场内外，这宗交易引发的讨论，远不止于“155元是否合理”。对不少香港投资者而言，恒生银行的退市更像是一种熟悉却难以言说的告别。

本地金融符号退场

部分持股数十年的小鄙东明确投下反对票，理由并非单纯对作价不满，而是对恒生银行作为“本土银行品牌”的情感认同。他们担忧，私有化后即使品牌与牌照得以保留，恒生在战略与定位上的自主性，仍难以避免进一步收缩。

恒生银行长期被视为香港本地零售银行体系的核心组成部分，其按揭贷款、市民储蓄及中小企业融资业务，与香港经济周期高度绑定。对部分投资者而言，恒生银行退市不仅意味着一只股票的消失，也象征着香港资本市场上一个有代表性的本地金融符号离场。

恒生盈利能力并未崩塌

从基本面看，恒生银行并不存在经营失序的问题。根据恒生银行2025年中期业绩公告，截至2025年6月底，恒生实现股东应占溢利约68.8亿港元，净息差维持在1.99%的相对稳健水平，资本充足比率亦高于监管要求。

香港金融管理局的统计亦显示，整体银行体系资本及流动性状况稳健，不良贷款比率虽有所上升，但仍处于国际可比经济体的可控区间。

换言之，恒生的盈利能力并未“崩塌”。其被私有化，并非源于经营恶化或资本不足。

估值长期受压 问题出在“环境”

真正促使这宗交易发生的，是恒生乃至整个香港银行板块的长期估值困境。

首先，是香港经济增长不及预期。2024年至2025年间，香港私人消费及固定资本形成总额复苏缓慢。在增长前景不明朗的情况下，银行股作为典型的顺周期资产，难以获得估值溢价。

其次，是商业地产风险对银行资产质量的持续压制。近年来，写字楼及零售物业空置率上升，租金回调明显。国际评级机构穆迪与标普，多次示警香港银行对本地商业地产的风险敞口。这是投资者关注的关键变数之一，即便目前坏帐水平仍可控，但市场已提前将潜在风险计入估值。

第三，也是结构性的因素，是国际资金对香港金融体系的风险折价。多家国际机构在研究报告中指出，地缘政治不确定性、资本流动限制预期及监管环境变化，已导致部分长期资金对香港金融资产采取包高的折现率。

在这一背景下，恒生银行的市帐率近两年徘徊在1倍左右，显着低于其历史区间，也低于部分国际同业。私有化提出的1.8倍隐含市帐率，是一次对市场长期低估的修正。

私有化的深层信号

汇丰方面重申，私有化的对香港市场的长线投资，并承诺保留恒生银行的独立品牌、银行牌照及企业管治架构。从控股股东角度看，在公开市场难以反映资产价值的情况下，将优质资产收回体系内，符合资本配置逻辑。

但从香港资本市场的角度，这宗交易释放的信号更为复杂：当一家盈利能力尚可、分红纪录稳定的本地银行，仍选择离开资本市场，反映的是市场整体定价机制所面临的挑战。

恒生银行的退市，或许不是终点，但无疑为香港资本市场提出了一个难以回避的问题：当优质成熟资产难以在公开市场获得合理定价，留下来的，会是什么样的市场结构？@