从传统PE到资管巨头——阿波罗的崛起

通过与Athene合并，Apollo颠覆了传统资产管理的模式：公司不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者，是自己产品的最大投资者之一。Apollo正在构建一个更像商人、强调本金投资者而非代理人的资产管理公司。公司相信这种模式最终会胜出。

近日，Apollo Global Management 的私募信贷副首席投资官 John Zito 接受了高盛全球银行与市场部门对冲基金客户业务负责人、著名金融访谈节目《Goldman Sachs Exchanges》的主持人 Tony Pasquariello 的深度采访。在这场访谈中，John Zito 分享了 Apollo 在资产管理领域创新转型的深入思考与具体实践。

在采访中，Zito 阐述了 Apollo 如何通过整合旗下保险与退休服务公司 Athene，彻底转变了传统资产管理模式，成为真正意义上的本金投资者，与客户利益实现了前所未有的一致性。

Zito 也深入探讨了宏观经济环境变化带来的挑战与机遇，强调 Apollo 在高利率环境下如何调整战略、优化资产配置与资金结构。

以下为对谈核心要点：

通过与退休服务公司Athene合并，Apollo颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者（Principal Investor）；我们是自己产品的最大投资者之一。

Apollo正在构建一个更像商人、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。

投资者正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长。问题是这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？

Apollo是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。

Athene模式的核心逻辑就是：发起高利差（spread）资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。

从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。

如果你能证明你具备超额收益（outsize returns），那你就能收费。比如某些多经理策略（multi-manager），他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。

但如果产品开始变得“商品化”（commoditized），比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。

最终这个产品会以什么样的收费定价，取决于利率环境。利率为零时，客户希望费用也为零；利率变高后，回报提高，收费作为比例自然变低，也就更能接受。

较传统融资渠道相比，Apollo很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量，对它们来说是个非常大的优势。

其次，Apollo能提供更长的期限、更灵活的结构，比如票息设计，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）。Apollo真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题，做定制化（Customization）。

目前绝大多数的产品设计，都是以零利率为前提的。现在还未完全确定，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴，又有多少是真正的经营效率所带来的。这个问题，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现、退出这些资产了。

以下为对谈全文：

John Zito

John，我真的很高兴能和你一起聊这个。

主持人

我也是。我之所以特别期待，是因为我平时并不经常研究你们这种投资风格——信用投资。

John Zito

Apollo 正在成为全球最重要的新兴金融机构之一。我觉得很多人并不了解它是如何运作的。这是一个非常酷、也非常罕见的机会，可以花上几个小时深入探讨。我想这对所有人都有帮助。

为了更好地开始，我希望你先谈谈你所看到的资本市场当下的格局。

过去，全球资本市场一直是美国主导的单一路径，但现在它正在改变，这种变化不会很快，但很深远。我认为你坐在一个独特的位置，不只是通过 Apollo，更通过你对全球资本市场的整体观察。我希望你能像做一次“国情咨文”那样说一说你认为最重要的事情是什么，为什么。

John Zito

首先，谢谢你的评价。我回到职业生涯早期，当时贷款根本不是一个会被交易的资产，大家都认为把贷款拿出来交易是疯了。那时它们还全都在银行资产负债表上。可今天，你看到每年新发行的 C.L.O（贷款支持证券）高达 5000 亿美元。

我第一份工作是在大学毕业后进入一个交易台，坐我旁边的那位正在创建一个 500 万美元的信用对冲基金。

我那时对债券一无所知，就每天在通勤回格林尼治的车上自学，比如 bid yield 是什么、债券收益率怎么计算。我读的是阿默斯特学院，那不是一所偏金融的学校，更重视自由艺术教育和跳出框架思考。因此，一切都靠在职学习。

最后，我成为了那家基金的第二位员工。2002 到 2003 年间，我们成功筹集了 14 亿美元。那位创始人叫 Jim Casper，之前长期负责摩根士丹利和 J. Whitney 的高收益债务业务。在信用市场中，14 亿美元的规模当时是巨大的。

我们当时涉足的是另类资产市场，进入机构化产品的领域。这一切都非常新颖，包括 CDS（信用违约掉期）市场的设计、指数化产品的设计，而这些其实距离现在才过去 22、23 年。

Apollo 的规模、模式与创新理念

John Zito

今天，我们是一家管理接近 8000 亿美元资产的资产管理公司，其中绝大多数资金配置在信用市场上，我们每年增长约 1500 亿美元。

我们每周写入的年金（Annuities）承诺金额在10到20亿美元之间。去年，我们创造了约2600亿美元的投资级资产和私募资产。这个规模听上去确实有些疯狂，我认为让人难以置信，但这确实完全重塑了资本市场的运作方式。

我们现在试图构建的东西，可以说是前所未有。我们拥有一个非常庞大的传统资产管理部门——也就是你把钱交给我们，我们尽力投资，然后收取一定的管理费，但这笔钱不是我们自己的，只是客户的钱。三年前，我们重新思考未来的资产管理模式，认为应与客户达成一种前所未有的深度一致。

于是，我们与我们的保险与退休服务公司 Athene 合并。通过这个合并，我们获得了自己资产负债表上接近一半的资产——今天大约是 3000 多亿美元。我们每天投资这些钱，95% 是投资级，5% 是另类资产。

比如我们会发行一份年金，承诺支付 4%-5% 的收益，而我们把资金投资到年化 6.5% 的资产上。我们在保证你收入的同时，保留了资产负债表的主导权。

这完全颠覆了传统资产管理的模式。我们不只是第三方资产管理者，而是一个资本投入者（Principal Investor）。这种模式创造了一种前所未有的利益一致性。不管市场对我们投资表现的看法如何，他们都会知道我们和客户是站在同一边的。

我们通过 Athene 实际上承担了很大一部分的第一损失风险。我们是自己产品的最大投资者之一。

这就带来了一个巨大的技术性转变：我们正在构建一个更像商人、强调本金投资者（Principal-Oriented）而非代理人的资产管理公司。我相信这种模式最终会胜出。

当然，也有人对这个模式提出质疑。但这是我们押注的核心之一。

第二件事是——我们正面临一个世代级别的资本支出转型，比如欧洲的基础设施和国防投入，过去长期不足，现在必须补足；全球范围内对算力（Compute）的需求也在大幅增长，这点几乎没有争议。

问题是：这些支出应如何融资？是依靠传统方式——债券、股票市场？还是用更匹配的、长期资本来支持？

年金的美妙之处就在于，它们是长期负债，而退休金也是——期限通常是十年、二十年，甚至五十年。这与基础设施项目的期限天然匹配。

因此，我们正从过去依赖银行、期限短、传统的债券或银行贷款，转向更匹配期限的退休保险资本。这正是现实中发生的趋势。

看看我们给 Intel、Imbev 做的那些交易，都是极大的变革。没人认为 Apollo 会主导这样的大项目，但我们正处于这种时代性资本结构变化的中心。

投资者与资产管理人、银行与资产管理人、S&P 500 公司与另类投资者之间的关系也在重塑。我们过去被视为私募股权机构，现在更多像是一个安全、稳健的私募信贷方。

这段旅程非常有趣。

美国在全球资本市场的角色

主持人

我想回到 Athene 的话题，并且详细讲一下那背后的故事。但在此之前，我想问你对美国在全球资本市场中的角色怎么看？这是你整个职业生涯中见证过的变化。现在我们看到更多的是分裂——不论是资本市场、地缘政治，还是其他种种大的结构性问题……

John Zito

是的，这是个很大的话题。当前的舆论焦点都集中在“关税”上。但我并不太担心关税，我更关注的是我们在资本市场中近乎垄断的地位。

美国受益于多方面因素：全球最大的股票市场，是所有公司上市的首选地；最好的风险投资市场，如果你是一家成长型公司，你会选择去硅谷，去美国。

我上周刚见了一家做 Pre-Seed 轮的初创公司。他们说，他们的创始人很多是欧洲人，很优秀。他们在欧洲发商业计划书，可能两周才拿到一个 term sheet；但发到旧金山，第二天就能收到五份。

这就是我们资本系统的魅力。

我们极具创业精神、极度饥渴。所有这些都源于：每年数千亿美元从全球各地回流到美国，因为这是资本的最佳去处。全球的退休基金配置比例都对美国高度超配。

在战略资产配置中，几乎所有人都超配美国。

这创造了一个比任何全球公司、欧洲或亚洲公司都高的增长轨道。我们的资本成本更低，人才更好，公司上市质量更高，我们有 50 万亿美元的债券市场。

这是一台超强飞轮。

我们不能把这一切当作理所当然。为什么会这样？因为我们有法治，做生意非常容易，规则明确，人才密集，所有一切都运转有序。

但让我有些担忧的是——虽然目前没有其他市场足够大到可以替代我们，但欧洲确实有些变化。比如有可能修改证券化规则。我们在美国有 15 万亿美元的证券化市场，而欧洲才5000亿美元。

两地经济规模其实相差不大：美国是30万亿，欧洲是24万亿。这中间存在万亿美元级别的机会——可以将银行资产转移到私募信贷中，从而为德国、法国和欧元区其他国家提供增长融资。

全球的资金池开始寻求美国之外的选择，我们必须对此保持敏感。

我们股票市场的高估值，很大程度上源于我们增长快、公司好、人才强。美股的估值一般比其他市场斑 5 到 7 个倍数，相当于数万亿美元的市值红利。这对我们的系统至关重要，我们得守住它。过去 20 年我们确实受益匪浅。

金融产品创新的历史与ETF的变革

主持人

美国资本市场体系的一个亮点就是在融资方式上的持续创新。我很想听听你的看法——你怎么看待过去五十年里这些关键创新的历史节点？

John Zito

我们可以从1980年代的垃圾债开始说起，但我其实更多是从“分销功能（distribution function）”这个角度来思考，比如ETF市场。

就是人们如何打包、消费金融产品，产品的创新，什么地方出现了创新，什么地方则没有。

ETF 市场是1993年起步的，等到2009年才达到一万亿美元。而今天，全球 ETF 的规模已经超过十万亿美元，覆盖了所有行业、各种投资渠道、税收优化结构等。ETF 的交付机制已经变得非常先进。

但你再看看固定收益市场，尤其是日流动性债券产品，25年来几乎毫无变化。这种反差非常鲜明。对我们来说，这正是一个非常酷的机会点。

我们总是开玩笑说，固定收益组就是“棕色西装 + 午餐肉三明治”的组合，完全没有改变。我甚至用 AI 画了张图，画了一套棕色西装和一块午餐肉做的三明治，这已经成了我们内部的笑话标志——我们绝不能变成那样。

在信用业务方面，当初我加入 Apollo，是冲着它的品牌去的。当时的 Apollo 就是那个一旦市场错配、出现动荡，就会杀入市场的机构。他们拥有最聪明的投资者，用极强的承销能力和工作纪律去赢得胜利。

对于有竞争心的人来说，这是个梦想之地。努力工作，通常也会站在正确的一边。

我当时其实挺紧张的，但又很想加入。

后来我们做了一件很独特的事——我们把很多具有进攻性、极度聪明、了解整条资本结构（从贷款、债券、优先股到股权）的投资者从“高收益、机会主义”的平台，迁移到投资级（Investment Grade）策略上。

这是创新的关键：比如我们为 Intel 设计了一笔 110 亿美元的交易，期限超过 30 年，本质上属于股权资本的结构，但我们让它看起来像是债务，且有更好的保护机制。

这不是你去银行拿个模板就能完成的，这是高度结构化、高度定制的过程，要和公司深度合作才能执行。

而我们是把最好的人才都投入到这些项目里去的。

跨资本结构的全开放架构

主持人

你刚提到“把最好的人投进去”这点，我很想知道——你们是怎么设定这些投资团队的职责的？他们的指令到底是什么？

John Zito

我们最大的不同在于：大多数机构按基金划分——每个基金都有自己的回报目标，比如“找一个能做出 15% 回报的公司、优先股、债券”。

但我们不是。

我们是先评估公司，然后再评估什么方案最适合它。我们有一整套资本池，年化回报可以从 5% 到 20% 不等，可能是并购、也可能是投资级债券。

我们关注的是单位风险下的回报（per unit of risk），这种视角是完全不同的。我们没有墙（walls）——也就是说，我们的投资人员不被限定于某一只基金或某一类策略。

比如我们一年要完成 2500 亿美元的发债/融资，我们必须让发行人想继续和我们合作。

我们有很多重复发行的客户。今天他们可能做一笔投资级债券融资，两年后就遇到问题，需要优先股或救助性融资（Rescue Capital）。

只要我们之前做得合理，对方以后更可能再找我们。这一点经常被市场误解。

传统的按基金划分、按产品线划分的模式，会让团队彼此间无法交流。

我们不是。我们内部——私募股权团队、信贷团队之间，是可以互相对话的。

主持人

所以你们不是“拿着锤子找钉子”那种机构。

John Zito

完全不是。我们是：一起坐下来，看这家公司怎么融资才最合适，适合哪种资本池。

这让我们的业务发生了翻天覆地的变化。

Athene模式为何具有变革性

主持人

那回过头来说说你之前提到的 Athene 模式。这究竟是什么？为什么别人没能在同样程度上做到？

John Zito

我们确实做得比较早。最初是Mark带来了Jim Belardi，那是金融危机正当中。

当时投资级信用的利差非常宽，而我们又能用非常长期、低成本的负债进行融资，因为利率已经大幅下降。

这中间的“利差业务”非常赚钱。但传统的保险资产管理并不擅长去投资结构性产品，通常只停留在标准的债券层面。

我们的核心逻辑就是：发起高利差（spread）资产、维持同等信用评级，并用超长期负债来融资。没有人真正把这当作增长型业务在做。

再看GFC（全球金融危机）之后至今，退休保险业务募资的全部股本中，有超过 50% 都被我们占了。我们是最大受益者之一，因为我们资产端和负债端都在扩张。

当我们意识到这个业务规模可以扩张时，我们面临两个任务：第一，我们知道未来在资产生成（origination）上会供不应求，因为我们得自己给自己找资产。

所以从2014到2022年，我们花了近100亿美元的自有资本，去收购或建设属于我们自己的资产生成能力。

Apollo 如何构建自己的资产生成能力

John Zito

我们投入了大量资本建设自己的资产生成体系。

比如我们收购了 PK Air —— 一家航空金融平台；我们建立了自己的非合格抵押贷款（non-qualified mortgage）平台叫 NewFi；我们从瑞信（Credit Suisse）手中买下了他们的结构化产品平台，叫 Atlas；我们还构建了自己的仓储融资（warehouse lending）体系。

我们在这些业务中雇佣了 4000 名员工，都是为我们的资产负债表生成资产服务的。

你可能没听说过这些公司叫 Apollo，但它们都是 Apollo 资本平台的一部分。

这些业务最初并不是为了我们第三方的信用基金而建的。因为这些资产是投资级、利差较小的抵押品，在零利率时代没人会去构建。

从金融危机到 2022 年，管理资金的人普遍的交易逻辑就是：利率为零或负值，别碰固定收益、别碰信用，去做股权、基础设施、房地产，利用最便宜的融资杠杆，把资金投到回报高的领域。

没人会想去建一个靠利差吃饭的信用业务，因为根本赚不到钱。

我经常开玩笑说：这比喻不太优雅，但自从利率上涨 500 个基点之后，我就像《阿甘正传》里的“中尉丹”站在暴风雨里的渔船上一样，在呼喊“就让我来吧”——因为我们的定位正好与之匹配。

突然之间，我们原本为服务自己资产负债表所建的资产生成体系，产出超过了我们自身所需。过去三年，我们跨过了这个“卢比孔河”。

我们现在能够把这些资产输出到第三方产品里，构建有创新性的固定收益产品，能和我们的退休保险业务并肩投资。

现在你看到所有人都想涌入这门生意。但想靠并购（M&A）进来很难，因为这里面不仅仅是买资产，还包括你是否建立了真正的“起源文化（origination culture）”，你是否理解风险、如何将资产与你的资产负债结构进行匹配。

这不是你招几个销售就能做的。它需要你长期与这些起源团队协作，建立信任，明白什么是好资产、什么是坏资产。

理论上，谁都能去市场上买一堆不合格的资产，但那肯定不是个长久之计。

而我们是有机构建起这一切的，过去几年里基本没怎么靠并购。

我们现在在资产生成市场、利差资产市场、负债写入（liability writing）市场都处于领先地位。

整体来看，我们相信这个业务会在很长时间里表现得非常好。

Apollo 的业务结构与资产分配

主持人

你能具体讲讲 Apollo 今天的整体结构吗？比如 8000 亿美元的资产是如何配置的，分布在哪些类型的投资、通过什么形式的投资工具来进行的？

John Zito

有一点大家可能会惊讶，我们资产负债表上大约 65% 的资产是投资级（investment grade）的。

在我们的信用业务中，总体规模接近 7000 亿美元，其中略高于 3000 亿是我们自己的资产负债表，其余则是第三方投资者投资于我们的产品。

而几乎所有第三方投资者投资的部分，都是非投资级、高回报的信用策略，比如资产支持证券、结构化信贷等。

我们正在把业务扩展到固定收益替代品领域，也就是为第三方提供投资级解决方案。但这一块我们从未主动筹资。

而我们自己的资产负债表，则是 95% 投资级、5% 另类资产，我们在其中赚取利差。

至于我们的股权业务，主要是私募股权为主，也有二级市场、气候相关投资、混合策略（hybrid）等。

这些板块过去表现都很出色。我们的私募股权业务已经持续 35 年保持优异回报，而混合策略就是介于信用和私募股权之间的一切——这块业务增长很快，目前规模已超过 800 亿美元。

资产管理的费用模型需要创新吗？

主持人

我们谈谈费用（fees）和资产管理的商业模式。

你一开始说得很好——传统模式是“我帮你管钱，我收点管理费，也许还有一定比例的业绩提成”，这很简单。但现在有些策略收费极高，尤其是 “2 and 20” 的类型。

你怎么看这种模式？它持续这么久，未来还合理吗？是否需要创新？

John Zito

我觉得这要看资产类别（asset category）。

如果你能证明你具备超额收益（outsize returns），那你就能收费。比如某些多经理策略（multi-manager），他们收费确实很高，但他们也确实长期做到高净回报。

只要你能持续交出好成绩，有大量资本愿意为此买单。客户愿意付费，是因为他们认为你有差异化能力。

但如果产品开始变得“商品化”（commoditized），比如投资级流动性信用产品，那收费自然就会大幅下降。

我们现在关注的是那些别人拿不到的投资级私募资产。这也是我们构建平台业务的目的：掌控抵押品的来源。

如果你没有这些资产起源平台（我们有 4000 人专门负责资产生成），你就拿不到这些资产。而我们能把这些资产组合成别人信用组合里没有的东西，这就是价值所在。

最终这个产品会以什么样的收费定价，取决于利率环境。利率为零时，客户希望费用也为零；利率变高后，回报提高，收费作为比例自然变低，也就更能接受。

但在另类资产领域，你得拿出“艺术价值”。

如果客户感觉不到你能带来独特机会，他们就不会为你付费。现在客户普遍要求与管理人共同投资（co-invest），这本质上是一种“费率压缩”方式。

你必须与客户建立全新的合作关系，这和十年前完全不同了。现在很多机构客户都有成熟的团队，愿意和你一起共担风险、联合尽职调查。

LP/GP 合作关系的重塑与跨界竞争趋势

John Zito

现在的合作更像是“伙伴关系”，而不只是传统的 LP 和 GP（有限合伙人与普通合伙人）之间的关系。

我总是开玩笑说：你看到媒体说，银行们开始不满另类资产管理者，因为我们之间开始互相“抢生意”。

但实际上，我们虽然建立了自己的资产生成体系，但仍然与银行在很多方面保持合作。

LP 与 GP 的关系也发生了类似的演变。LP 自己构建了投资能力，于是我们也不得不调整我们的业务。

整个链条都在转型，变得更像合作关系，大家都在重新寻找重叠与协同的边界（Venn Diagram），看该如何共赢。

说来也好笑，我也说不清为什么会这样，但你现在去见风投（Venture）的人，他们都想进私募股权；你再去找私募股权的人，他们都想做混合策略（Hybrid）；混合策略的又想去做信用；信用的人又开始想做投资级债券。

我都搞不清大家到底想干嘛了。

但这反映出一个现象：市场已经上涨很长一段时间了。大家开始想要进入更大的资产类别，更广阔的 TAM（总可用市场），并减少单一策略的二元性结果。

三类人如何看待 Apollo 的角色与转变

主持人

我很好奇这三类人现在是如何看待 Apollo 的，同时你希望五年后他们如何看待 Apollo：公司发行人（Issuers）、投资者（不只是散户，也包括通过 ETF 投资的机构）、Apollo 的股东（Shareholders）。

我们先从公司发行人说起吧。

John Zito

我们确实取得了一些进展。比如我们曾给 Imbev 做过一笔交易。

当时我接到了十通电话，有人说：“John，太疯狂了，现在是 COVID，Apollo 不可能再跟 S&P 500 的公司做交易了。”

主持人

这到底是怎么回事？为什么这笔交易会带来如此剧烈的反应？和历史相比，它代表了什么样的改变？

John Zito

投资级公司过去根本不会通过私募信贷来融资。

他们拿融资方案的路径非常窄：去银行，搞定一轮融资，或发债、发股。传统资产配置就是所谓的“60/40”结构（60% 股权 / 40% 债券）。私募根本没份儿。

即使现在，美国的 401(k) 退休金计划也不买私募产品（privates），这我们以后可以详细谈。

所以，我们通过私募信贷，为 S&P 500 公司完成一笔数十亿美元、且具有投资级评级的融资，这是市场从未见过的模式，非常新颖。

但现在你看，我们已经为 BP、法国航空、联想、Intel 等做过多笔交易。

为什么这些公司愿意找我们融资？

首先，如果你有 1000 亿美元的债务总额，那么找 Apollo 做 50 亿的融资只是分散风险（diversifier），并不会影响你整体评级。

其次，我们能提供更多灵活性。我们的资金来源允许我们提供更长期限、更灵活的结构，还能与资产绑定或结构化交易。

这和传统市场不一样。

当然，我不是说传统渠道会消失，也不会说一切都会私募化。但我们是一个新增选项，而且这个选项“已经站稳了”。

Apollo 私募信贷交易的优势

主持人

那我们以 Intel 或 BP 为例。它们有多种融资选择，最后选择了你们。你认为 Apollo 相较传统融资渠道具备哪些优势？哪些变量最打动了它们？

John Zito

很多交易都可以“表外处理”（off-balance sheet）——这意味着它不会计入公司当前的债务总量，对它们来说是个非常大的优势。

其次，我们能提供更长的期限、更灵活的结构，比如票息设计，或者项目启动初期提供几年的宽限期（Ramp Period）。

我们真正做的是——从根本上与发行人一起解决问题，做定制化（Customization）。

我们可以和一个发行人合作六个月、九个月、甚至一年，只为构建出最适合他们的结构。

我们有一支专门的团队，能够把这些复杂定制工作落实下去，而这正是传统“银团市场”（syndicated market）所无法提供的。

主持人

所以理想的状态是——五年后，公司发行人都认为 Apollo 是一家“个性化贷款服务商”。

John Zito

是的，我希望如此。

我们确实在不断进步。我们做的这些大型、知名公司的项目越多，就会有越多的人愿意来找我们，成为“重复发行人”。

我们在过去五年已经取得了巨大进展。但我仍然去到某些地区、某些国家，有人还会说：“你们不就是做私募股权的吗？不就是搞破产收购的吗？”

这个“品牌误解”依然存在。

主持人

那确实是个品牌管理问题。

John Zito

我们确实有辉煌的历史，常常是在非常艰难的情境下创造出优秀回报，也确实进入过很多别人不敢进的场景。

因此，一些人仍然会带着老印象看我们，尽管我们的业务模式已经和十五年前完全不同。

未来资产类别的预期回报与结构性挑战

主持人

你能谈谈现在各类资产的预期回报状况吗？

你刚提到零利率持续了很久，在那段时间内，预期收益几乎为零，没人关注信用市场。自从2009年以来，股票市场回报非常强劲。

我们现在有一批已经工作了十几年、从未经历过重大回撤的投资人，他们对 S&P 500 的走势充满信心。

你怎么看当前整个市场环境的回报前景？未来10年、20年，你是怎么思考这件事的？

John Zito

我们其实是基于“零利率时代”建立了一个另类投资的宇宙。绝大多数的产品设计，都是以零利率为前提的。

现在还未完全确定，那十五年间的投资回报到底有多少是来自超低利率补贴，又有多少是真正的经营效率所带来的。

这个问题，会在未来几年逐渐显现——因为我们要开始兑现、退出这些资产了。

回到当时的逻辑：如果你能以接近 0% 的利率融资，而去买一项能提供 5%-6% 回报的房地产或基建资产，那太划算了。

主持人

听起来很好。

John Zito

但今天不一样了。如果你融资成本是 6%-7%，而资产只提供 5%-6% 的回报，那回报就变得非常吃紧。

我认为现在的市场包难了，风险明显更高，风险结构也不同了。这类资产应该与投资级长期产品（Investment Grade Long Duration）搭配，而不是加杠杆（leverage）。

因为现在杠杆太贵了。在未来某些时期，杠杆可能会便宜，但现在这个阶段，并不合算。

问题是——我们过去筹集了大量资金，在一个“零利率逻辑”下，这些另类产品都承诺可以带来 15% 以上的回报，无论市场环境如何。

这听起来非常困难。

私募资产总体上确实有很强的表现，私募股权平均净回报常年保持在 13% 以上。二级市场在迅速发展，投资者的进入通道也越来越多。

我认为私募资产还是一个很不错的配置领域。

未来私募资产的流动性、波动与结构变革

John Zito

从更宏观的角度看，我们的核心假设是：所有资产的流动性都会提高。

那将会带来两个问题：这会如何影响预期回报？这又会如何影响回报的波动性和风险感知？

主持人

请详细说说，这确实是当前的核心议题。现在很多资金流向私募信贷、私募股权，这些资产流动性极低。出口机制（off-ramp）和流动性问题越来越关键，你怎么看？

John Zito

这回到了“市场结构”的问题。

过去，私募市场主要是由 20-30 家大型机构控制的，包括大学基金会（Endowments）、养老金、主权基金等。他们定义了私募市场的参与规则，资产类别覆盖私募股权、基建、房地产、企业信用等。

现在，财富管理市场（Wealth Management）正迅速崛起。

目前，大约 91% 的高净值个人客户都还没有配置另类资产。但这个数字正在快速增长。

因为今天的公司越来越倾向私有化，很少选择上市。如果你想配置整个经济体，那你必须配置私募资产。

这也就涉及到 EverGreen 产品结构——跟传统“Drawdown Fund”模式不同，EverGreen 是持续开放型结构，不是先募集、再锁定。

当然，它的 IRR（内部收益率）可能没那么高，但年化收益会更稳定。

我举过一个漫画的例子：两个人在 10 年后同学会上碰面，一个人说：“我存了10万美元。”另一个人也说：“我也存了10万美元，我们得好好投资。”

到了20年后，第一个人穿着高级西装，说：“我全投了私募，每年回报32%。”第二个人面露忧色，说：“我投了EverGreen，每年才13%。你现在多少钱？”

第一个人说：“我有18万美元。”第二个人震惊地说：“我居然有33万……这怎么回事？”

其实很多人直到今天都无法理解这个问题——一个人年化回报32%，另一个13%，但为什么13%的那位反而更有钱？这正是复利的力量（compounding）。

你当然懂这个道理，但在 EverGreen 产品更广泛普及后，我们会看到回报趋于正常化：股票年化收益高单位数到低双位数，而信用类产品则根据利率周期大概在高单位数到中双位数之间。

在高利率时代，收益的可持续性、以及收入型资产的价值会变得更高。

欧洲资本市场的改革潜力

主持人

我们讲了很多美国市场的内容，但欧洲市场在结构性改革方面也正在努力。你是否认为欧洲会有机会实现资本市场的进一步发展？你怎么看他们能否打开私募资产的流动性市场？

John Zito

欧洲的确是一个巨大的机会，尤其是在结构性改革方面。

在过去几年，欧洲其实是全球增长最慢的区域之一，债务水平极高，结构问题很多。但我认为他们最近意识到，单靠银行体系已无法满足长期增长所需。

他们也在逐渐意识到，银行不能再独自承担一切贷款责任。他们需要资本市场的帮助，需要把一部分融资责任转移出去。这就意味着证券化市场要复苏。

美国有一个 15 万亿美元的证券化市场，而欧洲才 5000 亿。你能感受到这中间的鸿沟。

我觉得关键的推动点在于：如果欧洲能放松监管，推动私募市场合法参与长期资产融资——比如养老金资金、退休金账户可以投资私募信贷和私募股权——那么就会有大量资本参与基础设施、绿色能源、国防等领域。

我们正处于这场结构改革的早期阶段。但趋势已经形成。

私募资产的二级市场与代币化试验

主持人

那私募资产的“流动性”问题，能通过技术解决吗？比如通过代币化（tokenization）、区块链、自动化结算等机制，是否有希望把私募资产变得更像 ETF？

John Zito

技术确实是一部分解法，但更大的问题其实是定价机制（pricing mechanism）和资产池的构造。

你可以把某个资产代币化、放上链，但如果没有稳定的估值机制和资产现金流结构，它仍然不会流动。

我们现在也在做实验。我们有几个平台，正在探索私募资产的定价、分割、交易模型，尝试在不引入巨大波动性的情况下创造出“有持续性定价”的交易市场。

ETF 的成功并不是因为技术，而是因为它把资产、清算、监管、交易、流动性机制打包成一个协调一致的系统。

我们需要在私募资产上复制类似结构，而这绝不只是把资产搬上区块链这么简单。

主持人

最后一个问题。如果你展望十年之后，你认为普通投资者能买到的“私募资产”产品，会长什么样？你认为他们会通过什么方式参与这些产品？这些产品在投资组合中的角色会发生怎样的变化？

John Zito

我认为这些产品会变得更加“可理解”、更加像传统资产，更容易被接受。

比如会有更多“半流动型”（semi-liquid）结构，让你每季度可以赎回一部分本金；也会有更普及的“带息支付型”产品，甚至可能纳入退休账户（像401(k)那样的税优账户）。

现在的问题是：零售客户要进来，必须有两件事：

流动性桥梁（Liquidity Bridge）

必须设计一种机制，让客户在需要退出时有路径，而不是被困住。这可能通过 EverGreen + 二级平台 + 激励结构来实现。

风险适配（Risk Profiling）

要根据客户的年龄、收入、流动性需求等情况，设计匹配的产品。不是所有人都适合锁 10 年期限。

我希望十年后，我们看到的是一个可以“像配置股票、债券一样配置私募资产”的世界。风险提示透明、流动性机制明确、产品结构对普通投资者友好。

这不会一步到位，但我们正在往这个方向努力。

主持人

我从来没听人这样描述这个市场，也没听人把 Apollo 的转型讲得如此系统和深刻。你刚才提到“我们没有墙（no walls）”，但其实你刚刚就打破了很多人对你们的“认知之墙”。

John Zito

（笑）那是最好的结果。

主持人

在结束之前，我想请你给那些刚进入金融行业的年轻人一点建议。你一路走来经历了很多，也见证了资本市场的变迁。现在这个时代变化这么快，你会对刚开始职业生涯的年轻人说什么？

John Zito

我会说两点。

第一，不要总想着“路线图”（roadmap）。很多年轻人刚入行，总希望有人告诉他们：先去投行几年，然后转去私募，再怎么怎么。

我觉得——这种想法限制了你真正的成长。你应该关注的是：“我能在哪种环境下学得最快、进步最多？”

有时候这意味着去一个小鲍司、甚至是创业公司；有时候可能是加入一个团队里很小但非常专业的组。别怕走非主流的路。

第二点——你得有“主人翁意识”（ownership mentality）。

不管你做的是不是自己的公司，你都要以“我对结果负责”的方式去思考。不是“别人叫我干什么我就做什么”，而是“我如何推动这个问题的解决”。

当你开始从这个角度思考——你不再只是一个员工，而是参与者，贡献者，甚至是推动者。你的成长会非常快，你在别人心中的定位也会完全不同。

主持人

今天非常感谢你。太棒的一次对话。

John Zito

我也非常享受，感谢你的邀请。