Palantir瑕疵修复，信仰股满血复活？

Palantir Q2业绩强劲，击碎大模型替代传言： 1. 美国市场双擎驱动：商业收入狂飙150%，政府业务渗透加深； 2. 订单大爆发：TCV等前瞻指标加速，印证产品正大规模深度部署； 3. 业绩上修：全面上调全年指引，维持高增长与高盈利，高估值逻辑获强力支撑。

Q2业绩弥补了Q1美国企业收入增速放缓的瑕疵，保持加速增长势头，以收入确认、订单积存规模均昂首加速的姿态，有力抨击了被Anthropic等基模替代蚕食的“鬼故事”。

具体来看：

1. 继续上调指引：Q2收入继续加速增长93%，公司对Q3的指引增长83%左右，全年收入预期上调到超81亿，隐含同比增速82%，经调整经营利润和自由现金流指引也同步上调，均超卖方一致预期。

虽然按全年收入指引计算得的下半年增速有放缓趋势，但这也已经不止一次出现这种情况，“谨慎指引”似乎已经成为Palantir管理层的惯用剧本。海豚君两年跟踪下来，CEO在股东信里的狂妄与财务指引的留有余地，形成鲜明对比。

2.美国市场：商业再“狂飙”，政府托“厚底”

Q2对美国整体市场的依赖度继续提升到81%，不仅是政府需求扩张（体现Maven 智能系统在美国政府的全面渗透），同时企业需求也依然景气（当期收入增长提速到150%，美国商业新签订单价值TCV环比突然净增9.5亿，很可能由6月发布的AIPCon 10的需求带来），似乎并未出现明显的AI大模型侵蚀影响。

管理层对全年美国商业收入120%+的指引未做顺势的向上调整，这意味着下半年增速要放缓到68%，不过考虑到公司一贯保守的指引，再加上本身需求的饱满，海豚君还是认为不用过度担忧。

3.国际市场：整体增长稳定，但天花板不高

国际收入整体约3.6亿美金，同比增长约37%。其中，国际商业收入约1.8亿（+25%），环比基本持平，只能说需求继续修复中，尤其是欧洲企业对PLTR“美国优先”的战略准则仍未打消数据安全的疑虑；国际政府收入约1.8亿（+43%），按趋势来看，应该主要是英国既有合同的确认消耗。

但这种本身需求之外的噪音扰动也仍然存在。比如英国媒体对英国医疗系统NHS与Palantir签订合同的围剿还在继续。虽然该合同规模只有6000-6500万美金，占Palantir今年收入比重不到1%，但舆论影响仍有可能会带来更多的合作阻碍。这个问题并非特例，在越来越注重国土资源安全的当下，有可能会限制Palantir国际化的天花板。

4. 前瞻指标：未来成长还得靠美国本土企业

（1）中长期视角关注TCV、RPO、客户数量：Q2已签订且仍在履行的合同总价值（TCV）为33.7亿美金，环比净增9.6亿，主要来自因AIPCon带来的新增美国企业需求。

RPO（不可取消的已锁单合同剩余履约额）在Q2升至49亿美金，净增4.5亿，其中短期RPO达20.9亿（+105%）增速更快，说明锁单中能快速确认收入的占比在提高。

客户数量整体净增42家至1,049家，依然是主要靠美国企业客户净增带来。但本季度政府客户增加了3个，说明Maven智能系统在美国政府部门的渗透加深。

（2）短期上市场主要关注Billings、NDR变化：Q2 Billings达20.7亿美金，同比增长88%；NDR 157%，环比继续提高7个点，体现老客户从试点到扩产的付费升级仍在途中。

（3）履约部署加快，更多客户加深付费：

从本季度完成的订单情况来看，Palantir履约速度持续加快、大额订单（合同价值>1000万美元）需求也在爆发。这说明，Palantir产品方案已经相对成熟和完整，客户从bootcamp"试一试"，逐渐走向大规模生产、深度使用的产品部署。

5. 毛利率稳定改善，高成长的同时保持高经营效率：Q2毛利率同比提升4pct，保持改善趋势，环比看保持稳定。其中客单价逐季提升，体现客户对Palantir规模化的加深合作，从而带动毛利率的持续同比改善。

除此之外，Q2三项经营费用增长幅度明显小于收入端的变现扩张、股权激励也同步收缩。最终经营利润9.1亿，经营利润率略微提高1ppt到47%，剔除SBC之外的经营利润率则达到62%。

6. 业绩指标一览&订单新增情况

海豚君观点

这份财报可以说是暂时击溃了空头的大模型威胁论。虽然一些产业调研早就显示，尤其是传统企业客户，并不认可大模型对Palantir产品的替代性。但随着6月AIPCon 10的发布、财报披露的真实订单情况，似乎预期差才开始修正。

Palantir在美国政府领域，整体产品服务方案优势明显、销售渠道完善，不仅是Maven系统本身在国防部之外的其他部门加快渗透，上半年在美以与伊朗摩擦中，Palantir也在积极发挥作用。

但资金认可的Palantir高估值逻辑，主要看的还是美国企业端需求趋势。因此上季度Anthropic发布的两款模型和Agents，尽管还是鬼故事阶段，但因为伤的是高估值逻辑的立身之本，就已经足够让资金选择在财报前保持谨慎。

上季度点评，海豚君花了一些篇幅讨论AI大模型对Palantir是否有影响的问题。至少短中期我们一直认为，Palantir的高增长红利期还未完全过去、增长边界还没触达。蛋糕较大的情况下，AI大模型附带的理论性影响，还不至于马上发酵并影响到Palantir。

总的来说，本身的调整+业绩上修，带动估值相比上季度明显有了进一步消化，虽然仍不算肉眼可见的便宜，但有望逐步迈入低溢价的正常估值范畴。我们不妨简单算一算：若按照明年收入增长60%来计算，逐渐将进入可以看到的超高成长软件股估值水平。

明年60%的增长按趋势来看对Palantir来说似乎难度不大，但这也意味着明年的竞争环境要和今年一样。当下无论是政府地缘间的摩擦需求，还是企业需求，都仍然处于相对高热状态，因此相对稳妥的还是在大模型鬼故事期间的调整中切入机会。

以下为详细分析

一、收入：美国企业收入、订单双双加速

二季度实现总营收19.4亿美元，同比增长93%，环比增长19%，大超市场预期（~18.1亿）。其中美国收入15.7亿，同比增长115%，占总收入比重进一步提高到81%——对美依赖度继续上升，但这次市场没有怨言，因为美国商业的再加速正是资金最想看到的东西。

1. 分业务情况

（1）政府客户收入：Maven"转正"，多军种渗透进入收获期

二季度政府客户收入9.9亿美金，同比增长79%。增长主力依然是美国本土：美国政府收入8.09亿，同比增长90%、环比增长18%。

二季度政府端连续落地里程碑合作：Maven Smart System被正式列为国防部Program of Record（Piper Sandler 6月29日报告梳理了完整时间线——从2024年5月4.8亿美金陆军合同，到2025年7月陆军100亿美金企业协议，再到今年3月"转正"）；海军陆战队7月7日起全面切换到基于MSS的ODIN系统。从"项目"变成"编制"，意味着经费从临时性走向制度化，政府业务的确定性进一步提高。

国际政府收入约1.8亿，同比增长43%，主要仍是英国合同的确认消耗，新增订单依然不多。

（2）商业市场：美企需求二次加速，国际企业稳定

二季度商业收入9.45亿美金，同比增长110%。其中：

美国本土企业收入狂飙150%至7.64亿，大超市场预期。老客户的付费扩张仍在深化，NDR达到157%（隐含过去12个月老客户支付增长57%）。

二季度的客户案例也从侧面印证了落地深度和行业广度：Zeta Global将营销数据云重构在Foundry之上；SAP将AIP嵌入其迁移工具链，CEO Christian Klein亲自站台；Kirkland & Ellis用AIP搭建私募股权募资平台；Centrus Energy用AIP重建美国核燃料产能（已识别近3亿美元成本节约）；USDA的AIP系统上线62分钟即打破历史注册纪录。

国际企业收入约1.8亿，同比增长25%，环比基本持平——Q1的"意外回暖"没有延续成趋势，我们上次点评也提及了，Palantir“美国优先”战略方针下，国际企业对企业数据安全的考虑还是会不低的。

二、前瞻指标：商业订单暂时证伪大模型侵蚀论

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

总体来看，Q2前瞻指标都还不错， "商业唱主角"的结构变化，也会更容易收获资金的信仰。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：接近50亿，短单占比提升

二季度Palantir剩余合同额升至49亿美金，同比翻倍（+102%），环比净增4.5亿。其中短期RPO 20.9亿（+105%），长期RPO 28.1亿——短期RPO增速更快，说明锁单中能在12个月内确认收入的比例在提高，订单的"含金量"在改善。

（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：健康且加速

二季度账单流水20.7亿美金，同比增长88%，环比增长18%，大订单的签订和打款节奏良好。老客户付费规模扩张率（NDR）157%，环比提高7个点，老客户粘性和升级付费趋势持续加强。

（3）合同总价值（TCV）：美国企业需求是主力

二季度记录合同总价值33.7亿美金，环比净增9亿多，主要来自美国企业需求。美国商业TCV达21.3亿美金，同比暴增153%，创历史单季新高，增量应该与6月AIPCon 10的发布有关；

（4）客户增量：美国企业继续贡献主要增量

从最直观的客户数看，二季度环比净增42家，其中41家来自商业客户（38家美国企业、3家国际企业），1家来自政府。美国商业客户数达653家，同比增长35%。单季百万美金以上订单220个、500万以上98个、1000万以上73个，大单数量环比接近翻倍，客户合作深度明显上台阶。

三、盈利能力：已达一定高度，提升放缓

二季度Palantir实现GAAP经营利润9.12亿美金，经营利润率47%，环比提高1个点；加回SBC及相关税费约2.8亿后，经调整经营利润11.9亿美金，利润率高达62%，环比再提高2个点。但目前的盈利水平已经达到一定高度，要进一步大脚步提升的空间不多了。

现金流方面，Palantir的现金流与合同打款节奏相关，存在季节波动。Q2经营现金流12.2亿美金，同比翻倍以上；经调整自由现金流12.2亿，利润率63%（Q1为57%）。

截至二季度末，账上现金+短期美债达92亿美金，零有息负债。管理层将全年自由现金流指引从42-44亿上调至45-47亿，Rule of 40得分155%。