比亚迪“出海故事”已成利润支点

比亚迪的盈利结构正在发生系统性转变，海外业务已从销量增长的附加项，演变为支撑整体利润的核心支点——一季度海外收入占整车收入约70%，而海外单车盈利能力是国内的数倍。

比亚迪一季度净利润41亿元，同比下滑55%，数字本身令人担忧，但深层原因指向一个非经营性因素：约20亿元的汇兑损失——人民币对美元、欧元升值直接压薄了账面利润。

据追风交易台，对此，摩根大通亚太区汽车研究主管Nick Lai在最新报告中指出，剔除汇兑扰动后，毛利率反而在改善。一季度单车净利润约8900元，不仅高于去年同期的6800元，也基本持平去年四季度的8800元；毛利率则环比改善140个基点至18.8%。花旗银行分析师Jeff Chung在一季报发布后维持买入评级，他的测算显示，还原汇兑因素后，国内新能源车单车净利润约为751元，而市场此前普遍预期是单车净亏损1000至3000元。

摩根大通给出的前瞻判断更为明确：一季度是本轮周期的利润低谷，二季度起销量将加速，预计二季度销量环比增长约60%，显著高于行业季节性均值25%-30%；海外市场重要性将进一步增加，一季度海外收入已占整车收入约70%，全年预计约60%。

基于上述判断，摩根大通将比亚迪H股目标价从110港元上调至120港元，A股目标价从95元上调至120元，均维持"增持"评级。花旗银行目标价则维持142港元。支撑这一上调逻辑的，包括闪充网络加速部署、海外工厂陆续投产，以及即将召开的ADAS技术日等多条短期催化剂线索。

一季度真实面目：单车利润不差，两块因素拖累底线

一季度收入同比下降12%、环比下降37%至1502亿元，背后是销量同比下滑31%、环比下滑47%至约69万辆——一季度本就是淡季，这个数字符合历史规律。

毛利率反而在改善。一季度毛利率18.8%，比去年四季度的17.4%提升了140个基点，这说明BYD的成本管控和产品结构在往好的方向走。

一季度整体数据背后存在两处明显的非常规拖累，需要单独剥离。

其一是汇兑损失。一季度录得约20亿元汇兑亏损，而去年同期是约19亿元汇兑收益，两相比较形成近40亿元的同比压力，几乎可以解释与市场预期之间的全部差距。这一因素没有系统性对冲机制，波动性将延续。其二是比亚迪电子（比亚迪持股约65%）的利润从去年一季度的6.22亿元骤降至2780万元，对合并报表形成额外拖累。

费用率的上升也在预期之内。一季度运营费用率从四季度的9.3%扩大至13.6%，主因是收入基数下降后，研发和管理费用的摊薄效应放大。值得注意的是，比亚迪历史上倾向于将大部分研发支出直接费用化，而非像部分同行那样资本化，这意味着其利润表承受的研发压力本身就偏大——换句话说，账面净利润对研发投入的反映比同行更直接。

海外：从“卖车”到"建生态"，盈利逻辑已经不同

海外业务对比亚迪估值逻辑的重塑，不仅体现在收入占比上，更在于单车利润结构的根本差异。

花旗银行的测算显示，一季度出口单车净利润约18000元；摩根大通的预测则指向2030年海外单车净利润约20000元，而同期国内约6000元——差距超过三倍。一季度海外收入已占整车收入约70%，全年预计约60%，而2025年这一比例仅约40%，增速之快凸显了结构性转变的加速。

产能布局方面，巴西、印度尼西亚、匈牙利工厂陆续投产后，比亚迪在中国以外的年产能将超过80万辆，且仍有扩张空间。摩根大通指出，本地化生产对规避关税壁垒、打入本地供应链具有直接意义。值得关注的是，一季度出口单车折旧摊销已上升至11200元/辆，海外产能扩张带来的固定成本压力开始在数据中显现。

充电基础设施的布局则进一步强化了海外生态的护城河。比亚迪计划在2027年4月前于境外部署6000个闪充站，其中欧洲3000个，其余覆盖东盟和新兴市场。管理层在北京车展上透露，像新加坡这样的市场投资回收期约为2年。国内闪充网络同样提速——2026年目标部署20000个，截至今年4月已超过5000个，完成进度超过25%，领先于原定计划。

北京车展提振国内信心，油价走高构成宏观顺风

报告发布前，Nick Lai刚刚完成对北京车展的实地调研。他在报告中提到，比亚迪在车展上亮相了采用新一代设计语言的大唐 SUV和海狮8 SUV两款车型，两者均获得了"实质性的预订量"，这是摩根大通转而对国内销售势头"更有信心"的直接依据。

比亚迪随一季报同步披露的最新需求数据也印证了这一判断：宋Ultra EV首月累计订单达6.1万辆。

宏观环境同样提供了支撑。当前油价走高天然利好新能源车的拥有成本优势；当NEV售价已与燃油车基本持平，消费者的切换门槛正在降低。这一背景与北京车展的实地反馈辈同构成了上调二季度销量预期的依据。

现金流与折旧：二季度盈利弹性的未解之题

二季度盈利弹性的核心变量，是一道折旧算术题。花旗银行的情景分析显示，在二季度销量约112万辆的假设下，若单车折旧摊销环比减少3500元，核心净利润（剔除汇兑及比亚迪电子）可达113亿元上限；若折旧维持一季度水平不变，基准估计为74亿元——两端差距近40亿元。

一季度资本支出220亿元，同比下降41%、环比下降47%，方向上对折旧长期下行有利，但资本支出与折旧之间存在时间差，二季度能兑现多少运营杠杆，目前仍是开放性问题。

现金流层面的压力同样值得关注。一季度自由现金流为负193亿元，库存环比增加220亿元、应收账款增加72亿元、应付账款同期减少340亿元——三个指标同时向资金压力端运动，意味着比亚迪在一季度对上下游双向承担了垫款角色，经营性现金流仅28亿元，同比下降67%。若二季度销量能有效消化库存，这一压力有望部分缓解；若库存继续堆积，现金流压力将持续。

成本端通胀压力尚未消散，汇兑损失缺乏系统性对冲机制，这些都构成年内持续跟踪的风险变量。