创新药的长期行情还在“上半场”

渐渐地，渐渐地，张韡成为了业内最有影响的医药基金经理之一。

这一方面是因为业绩，Wind数据显示，截至9月12日，张韡管理的汇添富香港优势精选基金年内涨幅接近171%，是年内涨幅前二名的基金。

另一方面，她在业内有很好的认可度，不止一位医药基金经理的同行在私底下对她的沉稳的性格、勤奋的态度表达了钦佩。

9月16日，低调的张韡在汇添富基金策略会上分享了对当前创新药板块的看法，当基金净值上了170%后，张韡似乎对于创新药板块的潜力并没有太多的动摇。

对于演讲内容，我们做了辑录，采取第一人称，有部分删节。

1、 从2023年开始，各种场合上，我们都开始反复提示，中国的药品行业出现一个比较大的基本面的拐点。

2、 从基本面的角度，这个拐点趋势在2024年变得非常清晰，2025年进一步加强。但从股价的角度，直到2025年才反应。

3、 不仅仅在医药行业，在各行各业我们都有这样的体会，华人的勤奋度对于产业竞争力是最重要的。

4、 除了各行各业的工程师红利，中国有非常丰富的临床资源，非常勤奋的医生专家，科研的氛围非常旺盛，有大量的创新药可以快速上到临床去试。产业链上下游配套卓越。

5、 这一轮创新药的行情，为什么我们一直非常坚定，因为全产业链上下游配套升级和全球竞争力我们处于相对碾压的地位，所以看好中国创新药行业持续产出和全球市占率的提高。

6、 2023年，全球大药企每买10个药可能差不多有0.8个是从中国来的，到2024年10个里面变成了3个，2025年的一季度，这个数字就变成10个里接近5个，我们预计后面这个比例还会上升。

7、 创新药企的治理结构是最重要的，是不是有一个足够有这种驱动力的创始人非常重要。这个创始人要非常的专注，非常的懂，并且能及早预判这个领域的技术的趋势。

8、 我们看到过很多biotech失败的案例，最后往往是因为这个人不行，因为这个行业技术迭代是非常快的，有非常多的风险，也有非常多的机会，这对创始人本身是一个巨大的挑战。

9、 创新药本质是在对一个产品3~5年后的盈利预测去给定价，基于的前提是你预判了治疗的刚需性、背后的市场，以及预判了现有的在研管线带来的中期的竞争格局的相对的确定性。

创新药拐点在2023年就出现了

从2023年开始，不管是在路演中，还是在年报、季报中，以及类似的直播场合，我们从那时起反复提示，中国的药品行业出现一个比较大的基本面的拐点，从基本面的角度，这个趋势在2024年变得非常清晰，2025年进一步加强。从股价的角度，到2025年才反应。

所以，我们整个组合的结构，包括个股的研究和投研的筛选，是从2023年就开始往创新药行业逐步聚焦。

整个组合结构从2023年到2025年也是向重点方向，就是创新药以及重点的标的持续集中。

敢于逆势加仓

今年整个创新药的最低点可能是年初一季度的某一个时间点，好像是2月份。

那个时候二级市场的表现比较差的，但是我们看到在产业里创新药行业的一些变化，包括国内市场需求的拐点，以及License-out（“出海” ）的逻辑其实已经在产业端特别明显。

所以，在那个时候，我们选择进一步去按照基本面去操作，逆势加的非常多，这是对今年收益（贡献）的主要部分。

总体来说，我觉得，今年的业绩一是得益于组合结构，高度向产业趋势方向集中；另外一方面，在重点个股的选择方面（有所建树）。

我们从2023年到2025年一直在创新药子行业里重点去做研究和投资的挖掘，选出了一批从治理结构、管理层执行力、公司研发能力、人才梯队的储备、产品全球竞争力（各方面）都比较好的公司，并重仓配置，这也为今年贡献了比较好的收益。

创新药的产业链上下游配套卓越

不仅仅在医药行业，在各行各业我们都有这样的体会，华人的勤奋度是最重要的。

无论是我们工作的效率、时长，产业链上下游的配合，在各行各业，（都很突出）。一旦跨过了0~1，知道了怎么做以后，从1到N，在各行各业我们进行自我迭代，全球竞争力抬高非常明显。

在医药行业里，当年就看到了cxo行业，快速在3~5年的时间内做到全球市占率遥遥领先。（这是）全产业链上下的配合。以及这一轮的创新药，我们一旦过了0-1的边界线，快速提升自己的竞争力。跨出医药行业，在新能源车、光伏，各行各业，我们其实反复看到这一点。

我们自己通过无数勤奋的产业迭代，大家的努力，去快速提升全球竞争力的案例（很多）。

在医药里面，尤其是创新药研发，从去年到今年，不管是跨国制药公司，还是做biotech的投资人，以及和临床端的医生去聊，大家觉得挺明显。

除了各行各业的工程师红利，还有一点，中国有非常丰富的临床资源，非常勤奋的医生专家，他们对科研、新的课题充满了渴求和努力的动力。科研的氛围非常旺盛，有大量的患者配合，有大量的创新药可以快速上到临床去试。产业链上下游配套卓越。

所以，这一轮创新药的行情，为什么我们一直非常坚定，不论涨还是跌，看起来位置高还是低，外界看好不看好，我们一直觉得这是一个持续2~3年的大潮流。

全产业链上下游配套升级和全球竞争力，我们是相对碾压的地位，所以看好中国创新药行业持续产出和全球市占率的提高。

中国药企的全球市占率还会提高

外企加码中国的趋势在2023年出现端倪，2024年、2025年进一步加强，现在趋势还在进一步加强。

2023年，全球大药企每买10个药可能差不多有0.8个是从中国来的，到2024年10个里面变成了3个，2025年的一季度，这个数字就变成10个里接近5个，我们预计后面这个比例还会上升。

这个其实只是在商业合作端的占比，我们看好未来三年商业合作占比会转化成大药企的临床管线占比，以及3~5年之后转化成全球市占率的占比。

这其实带来的是一个巨大的商业性的机会，它不仅仅是当期首付款的收益。现在可能在二级市场“炒”首付款，但其实远期的盈利预测才是最重要的，这是第一，这个趋势是持续加强的。

第二，我觉得背后的因素其实是多方面的。不仅仅是中国新药的性价比。这种性价比是一直存在的，并不是今天才有的，为什么是这一轮才开始买？跟我们自己的创新能力，创新速度终于可以够得上全球的竞争格局，是很密切相关的。

2018~2021年那一轮，国内就更多的是中国的人民币市场我们可以去做，但美金市场我们从创新速度、创新质量上是追不上的。但这一轮，我们看到明显的产业链上下游，以及企业本身的创新水平、创新速度、创新质量的提升。所以，首先就是我们自己的本身的质量、性价比是最重要的。

对大药企来说，全球比价，挑品种、比价格。对于全球的前20的大药企来说，他们也会有他们自身面临的挑战。2028年，绝大部分的药企都会面临一个巨大的“专利悬崖”，也可能是几百亿美金的品种，它需要通过这种新的产品管线去填，这个时候如果中国给了广泛而性价比高的选择，可以快速的License-in（许可引进），然后在全球开发，去挣全球的钱，这其实是一个对大药企来说双赢的、非常不错的生意。

比如在美股的biotech，买一个药可能就是大几十亿、100亿美金，这个钱放到中国来，我们可以买10个药。所以现在的价差，估值的差距和大药企的迫切的需求，会让我们的产业逻辑可能还会进一步的加强。

药企的治理结构和创始人非常重要

看创新药的公司，既有（特定的）专业性，同时和投资上任何一家上市公司一样有共通点的。

值得反复强调的是，药企的治理结构是最重要的。同时，在创新药企业里也是一样的，是不是有一个足够有这种驱动力的创始人（很重要）。这个创始人可能要非常的专注，非常的懂，并且能及早预判这个领域的技术的趋势，这些都非常重要。

我们看到过很多biotech失败的案例，最后往往是因为这个人不行，因为创新药这个行业，技术迭代是非常快的，所以你有非常多的风险，也有非常多的机会，能不能在一波当中去规避风险、抓住机会。其实也不需要每一波都对，只要对了一波就可以了，这对创始人本身的动力是一个巨大的挑战。

所以最终长周期来看，企业能不能越来越大，其实是跟创始人的关系非常高，什么样的人吸引什么样的团队。在这样的创始人带领下，你下面的研发团队怎么样的构架，商业团队管线怎么搭，其实都体现了就是核心的这种治理结构的核心创始人的理念，所以我觉得其实都很重要。

定价背后是“Know How”

（创新药和其他医药子行业）其实还是会有非常大的不一样。

在医药的其他的板块，不管是医疗器械，或者是老的仿制药，甚至中药、医疗服务，我们都是有明确的当期业绩可以去追踪的。

大家定价的是，这个季度今年或者明年或者比如未来三年的业绩，可能相对来说是可以研究、可以追随的。大家其实也有一个明确的、比较舒适的估值的体系。以PE或者是PEG去看，相对来说阶段性的高估、低估，大家会有一个明确的抓手，或者说跟别的行业可以共同来看的抓手。

但在创新药行业，很多最后可能3年、4年、5年都不会有利润，但是公司可能依旧到了1000亿市值上。一些非医药行业出身的投资人，他可能会觉得非常难以理解。

其实创新药本质是在对一个产品3~5年后的盈利预测去给定价，基于的前提是你预判了治疗的刚需性、背后的市场，以及预判了现有的在研管线带来的中期的竞争格局的相对的确定性。

所以，我们在预判3~5年以后的盈利预测，背后涉及到非常多的专业知识，“Know How”去推演市场空间和竞争格局到底如何，需要了解这个治疗领域现有的治疗范式能够做到什么样的程度，然后了解现有治疗领域里在研的产品、已经出的临床数据，大概能做到什么程度。从而，反过来去评价，现在手上标的，它的药在治疗领域，在3年、5年以后是什么样的价值。

这个东西可能在中国市场是相对容易评价的，放到全球市场可能就更困难。因为面对的竞争对手很多，外资的大药企和大的biotech。所以，从知识结构，从人脉，对投研的人员都是一个新的挑战。

创新药行情还在上半场

今年以来，创新药涨得非常急、非常快，大家可能都比较懵逼。除了少数的人一直在关注这个行业。

其实从2021~2024年，医药行业都是个超级大熊市，基本上没有什么正收益的机会。可能大家已经很长时间没有关注这个行业，忽然再回头来看的时候，可能会发现从知识结构到标的到逻辑上全部都换了。可能第一波可能大家都没有跟上。

我觉得创新药行情还在上半场，这是基于从3~5年产业大周期的判断。第二，基于对自下而上的核心公司的估值水位的判断，当然这个估值并不是一个PEG的估值，而是基于对中期的产品管线、全球价值的估值判断。

创新药是一个高度阿尔法的行业

（对于普通投资者），首先投资的心态还是应该长期持有。

不管是对创新药还是别的行业，可能卷得越凶越容易亏钱，现在市场都感觉到投研的密度是大幅加强的，可能比起5年前很多高频的跟踪对这种组合投资收益并不是一个正贡献。

按照边际信息去操作，可能远远比不过按照价值判断。所以，去相信这个行业的一个长周期的逻辑，其实可能是更重要的，这是第一。

第二，创新药行业是一个高度的阿尔法的行业，它可能比任何一个行业都阿尔法。比如当年的cxo行业，回头去看其实是非常贝塔的一个行业，但我觉得创新药行业真的是一个选鄙的行业。

在现在前半场的行情里面，因为上市公司的数量各方面都是受限的，过去几年IPO其实也不是特别积极，可选的池是不多的，可能也就几十家公司。从三五十家里面挑个二三十家其实是比较容易的，容错率也比较高，但是可能后面池子会快速扩大，可能变成了大几百家甚至上千家，在这个里面再去挑二三十家的时候，管理人的专业素养，选鄙能力会非常重要。