这是华尔街对韩股的最新看法

暴跌25%砸出20年大底！韩股KOSPI估值跌穿08年金融危机谷底。高盛与瑞银齐发声：极端错杀下风险收益比已转正。随着杠杆ETF风险出清、外资悄然进场抄底。

全球半导体抛售与动量反转浪潮叠加，将韩国股市推入历史性低估区间。KOSPI指数自6月22日高点已累计下跌近25%，本周单周再跌8.8%，远期市盈率跌至2004年以来最低水平。高盛与瑞银在最新报告中均指出，当前估值已呈现正向风险收益比，但近期波动性仍将持续。

高盛在7月17日发布的韩国周报中指出，KOSPI 12个月远期市盈率截至7月16日已跌至5.78倍，低于2008年全球金融危机期间的谷底水平，为2004年以来最低。即便假设盈利下调幅度达到金融危机时期最差水平（41%），并以2008年EPS谷底时的估值倍数测算，KOSPI仍呈现正向风险收益比。瑞银则维持KOSPI 9200点目标价（对应9倍NTM市盈率），并将投资组合策略切换至杠铃策略。

外资动向出现边际转变。高盛数据显示，本周外资转为净买入KOSPI，流入资金主要集中于汽车和零售板块，净买入金额约190亿韩元。韩元兑美元本周升值1.2%，兑日元升值1.5%。不过，高盛韩国股票风险晴雨表当前读数为-2.7，仍处于深度避险区域。

估值跌破历史极值，风险收益比转正

KOSPI本周下跌8.8%，科技、建筑和零售板块跌幅居前，化工、银行和保险板块相对抗跌。MSCI韩国指数以美元计跌幅达10.2%。

高盛表示，KOSPI远期盈利与指数走势高度相关，此轮指数跌幅相较盈利前景而言明显过度。报告援引压力测试数据显示：即便假设每股盈利遭受高达41%的下调——这一幅度等同于全球金融危机期间的最差水平——并以2008年EPS触底时的历史估值倍数（13倍）进行计算，KOSPI对应点位约为8965点，仍远高于当前水平，表明当前价位已具备正偏斜的风险回报特征。

从估值横截面来看，KOSPI 12个月远期市净率已从6月22日峰值回落至1.43倍，而同期远期净资产收益率（ROE）仍维持在约25%的高位。高盛指出，ROE历来是驱动KOSPI市净率的核心变量，当前估值与基本面之间的背离程度已属罕见。

瑞银报告则补充，若剔除三星电子和SK海力士，KOSPI整体远期市盈率为8.79倍，仍处于历史均值下方，进一步佐证了市场整体估值的低估程度。

单股杠杆ETF新规落地，冲击或有限

瑞银报告详细梳理了韩国政府针对单股杠杆ETF出台的一系列监管措施：最低现金保证金要求自8月5日起从约300万韩元大幅提升至3000万韩元；8月19日起禁止使用替代担保品；同时暂停新产品上市审批，并即时禁止现有产品的营销推广活动；最低交易单位拟于11月从1单位提高至20单位。

瑞银分析认为，暂停新品上市和3000万韩元全现金保证金要求对抑制投机性交易最具实质意义。考虑到3000万韩元相当于第三收入分位数家庭总资产的约7%、金融资产的约27%，该门槛将显著压缩零售投资者的参与空间。相比之下，延长投资者教育时长及提高最低交易单位（20单位约合190美元）的实际效果预计有限。

值得注意的是，瑞银指出，市场价格的自发调整已在新规之前提前完成了部分"去杠杆"进程——单股杠杆ETF（含境内外上市）总规模已从6月25日峰值的约2.4万亿韩元降至当前约1.7万亿韩元。若投资者自5月27日（韩国境内单股杠杆ETF上市日）持有至今，账面亏损已达30%至32%；若自6月25日（股价峰值）持有，亏损幅度则高达44%至55%。

杠杆ETF整体规模收缩，保证金风险尚在可控范围

高盛数据显示，受近期市场抛售影响，境内杠杆ETF总规模已回落至单股杠杆ETF推出之前的水平。尽管杠杆ETF在韩国ETF市场中的占比持续提升，但截至7月16日，其规模占总ETF资产管理规模的比例仍约为5%，整体体量相对有限。

在保证金风险层面，高盛援引数据显示，截至7月15日，保证金追缴应收比率升至3.8%，券商应收款升至1.5万亿韩元，两项指标均有所走高。融资融券余额从峰值的38万亿韩元降至33万亿韩元，但以市值调整后的比率衡量，该比率仍稳定在约0.5%的水平。与此同时，投资者存款余额已升至110万亿韩元，融资融券余额与存款余额之比因此明显下降，表明整体杠杆敞口的系统性风险有限。

零售投资者资金流向呈现出一定的韧性。高盛数据显示，尽管市场持续震荡，零售投资者对传统ETF和杠杆ETF的净流入均未中断。

外资转为净买入，结构分化仍在持续

高盛数据显示，本周外资在KOSPI市场录得约190亿韩元的净买入，主要流入汽车（净买入196亿韩元）和零售（净买入118亿韩元）板块，而科技板块则遭遇净卖出约766亿韩元，显示外资在板块间的分化仍然显著。机构投资者本周净卖出1191亿韩元，零售投资者净买入953亿韩元。

从年初至今的累计外资流向来看，外资年内对KOSPI的累计净卖出规模约达16.1万亿韩元，整体流出压力尚未根本改变。瑞银报告则提示，鉴于AI需求前景存在不确定性，以及三星电子、SK海力士盈利预期的潜在波动，短期内市场波动率仍可能维持高位——而高波动率反过来将有助于进一步压缩杠杆ETF的资产管理规模。

策略分歧：高盛看多估值，瑞银转向杠铃

面对持续波动，两家机构的策略取向有所差异。高盛维持KOSPI 12个月目标价12000点，认为当前估值已充分反映悲观预期，正向风险收益比支持逢低布局。

瑞银则在维持9200点目标价的同时，将组合策略切换至杠铃结构，以应对近期AI需求不确定性及三星电子、SK海力士盈利前景的潜在波动。新增的Shinsegae（消费）、Celltrion（医疗）和Samsung E&A（建筑）代表防御与价值端配置，而移除的标的则集中于前期涨幅较大的周期与成长板块。

瑞银指出，个股杠杆ETF的高换手率——7月以来相当于SK海力士成交额的54%、三星电子成交额的24%——意味着ETF相关资金流对标的股票的冲击可能大于表面数据所呈现的规模，这一结构性扰动因素在监管收紧后有望逐步消退，但短期内仍将维持较高波动。