本轮牛市走到哪儿了，未来剧本会是怎样？

当前A股超60%股票下跌，热钱高度集中于AI硬件上游，散户体感极差。分析认为，后面就会有某个巨头资本开支紧缩的新闻传出来，存储价格暴跌，通胀率下降。美联储借机降息，同时放水，全球化债开始。一旦半导体通胀压力触顶、华尔街转向AI应用叙事，A股将迎来消费、科技、红利全面普涨的牛市第二阶段。

2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。

指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于2025年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过60%以上是跌的，散户的持股体感非常差。

热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。

我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。

坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。

股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场傍的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。

股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。

应对方法只有一个，那就是，“弱水三千，只取一瓢饮”。这个跟忠贞无关，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。

01 怎么看AI的价值链？

毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是AI，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。

公众号可遥笔记有一篇文章《谁赚走了AI的钱》，大概拆清楚了AI行业的价值链。

2026年AI全部的资本开支是8800亿美元，对应的净利润是6370亿美元。这么高的净利率，其中的1500亿美元，不是AI企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。

行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的MLCC、PCB、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。

另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。

大模型公司OpenAI 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡。总体算下来，下游亏几百亿。

上游的6400亿净利润和下游几百亿亏损之间，是会计处理。将大额的资本开支记成资产，分成五到六年去摊销，加上未来的盈利预期，这个故事目前还可以圆下去。

AI的价值链，也走出了美国式自主可控的意味。相关价值链高度集中在美国本土以及美国有驻军的韩国日本，大陆半导体产业链也就是跟着喝了口汤。

至于物理AI，智能驾驶，人形机器人，这些AI未来最大的应用方向，都不完全掌握在华尔街手里。你猜怎么着，不但没有受益，反而因为上游的通胀生吃了成本。

02 AI就是美国当下的产业政策方向

谁说美国是自由市场经济，没有产业政策的。相反，美国在产业政策方面玩得炉火纯青。

在AI方向重点投入，正是精心斟酌的结果。

首先，AI是未来科技的一个核心发展方向，是大脑，这个我相信大家都有共识。

最关键的是，AI相关的产业链，属于美国自主可控的范围。芯片大模型这些产业，核心都集中在美国本土以及韩国日本。

所以，在多年的脱实向虚之后，美国想开了，脱虚向实想要重资产砸AI了。

打法简单粗暴且有效，几家科技巨头（Hyperscalers）微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文提出了2026年约7000亿美元的AI资本开支计划，重点投向数据中心建设。这些钱主要流向芯片和大模型，目标是在三到五年内，能够烧出一个万亿级的应用，收回成本，重塑美国的工业基础。

可问题就在于，多年的去工业化之后，AI基建这个活，美国居然玩不转了。

市场经济，天生就讨厌资本开支。巴菲特的搭档查理·芒格就表达过这样的观点：“我最讨厌那些高资本支出的企业，他们把大部分赚来的钱用来更新维护设备，年复一年，最后指着那堆破铜烂铁跟我说，看，这是我赚的。”

这些资本密集型的脏活苦活累活，以往都是韩国日本在做。由于供需波动不大，长期以来全球半导体行业就是紧平衡。突如其来的AI订单，直接拉爆了半导体产业链，价格全都飞到了天上。

结果就是，美国被自己的半导体产业链卡脖子了。存储作为AI基建最核心的链条，产量增加了20%，但是产业净利润增长了5倍以上，美光的市值，都快跟Meta并驾齐驱了。而且，如果按照现有的资本开支增速，存储涨价几乎吃掉了未来几年的所有的AI资本开支增量。

半导体涨价的另一个意想不到的后果是，美国的通胀和利率下不来了。

由于存储价格上涨，苹果不得不提高Mac、iPad等多款产品的价格，苹果当天股价下跌超过6%。美光则表示不背这个锅，暗示是苹果在2023年内存低迷期强硬压价导致了美光放弃了产能扩张规划。除了苹果，其他消费电子厂商也纷纷提价，霍尔木兹海峡刚消停，美国通胀率就又面临新的压力。

高额的资本开支也吃掉了AI基建科技巨头的自由现金流，他们的自由现金流降到了2014年以来的最低水平，而那个时候他们的收入只有当下的七分之一。

缺乏自由现金流的巨头们不得不对外发债融资，谷歌甚至在2026年2月发行了一笔100年期的“世纪债券”，年利率6.125%。

所以美国的实体经济利率，也被推到了高位。

美国终于认真一回，想要大搞基建，结果现在不仅烧的钱看不到成果，还招来了高企的通胀和利率。

一根筋变成两头堵了。

03 为什么牛市还在？

因为金融市场需要承担的任务还没有完成，理解起来其实不复杂。

全球都需要化债。

很多人把化债理解成消灭债务，比如说将地方债务资产股权化，趁着牛市变现。

化解问题的办法很多，并不是非要解决问题。你可以消灭提出问题的人，也可以制造更大的问题让这个问题不再重要。

化债的核心思路，从来都是稀释而不是消灭债务。房子一平米十万块，馒头5毛一个，房子是不是就显得很贵。但当馒头涨到1000块一个，房子是不是就不贵了？例子有些极端，但原理差不多。

当下市场最大的矛盾是什么？

是全球化债的迫切需求与美国坚持要做AI基建之间的冲突。

全球的主要国家，都面临着政府债务问题。发达国家中，日本的政府债务与GDP的比值最高，超过250%，美国超过120%，英国法国意大利都超过90%，传统的国际参考警戒线是60%。传统的选票政治，各国越来越倾向于发福利，世界范围内政府债务与GDP的比值，都在提升。也就是说，各国都面临着政府债务过多，财政收支捉襟见肘的问题。

各国央行都在等待一个宽松的环境，一个可以放水稀释债务的氛围，这个发令枪，恰恰掌握在美联储和华尔街手中。

不管美联储，各国自己放水行不行？当然不行，你放水美联储不放水，资本外流货币贬值嘎的更快。你只是想稀释债务，不是想自杀。

美联储现在干嘛呢？当然就是给大家讲好AI故事，繁荣股市，就差在门口挥着小手绢，欢迎大家来玩了。

你看，美国国债利率高位，AI的饼画得又大又圆，双管齐下，全球流动性都快被吸干了。

但是上面我们说了，美国在高通胀高利率的情况下，还要股市涨，是很困难的，这违背了基础的经济学原理。从来没有高利率利好成长股的先例。如果有，美联储和经济学总得死一个。

问题就在于，美股涨现在已经不是内在基本面或者美元流动性的结果，他现在是美国政府的KPI，是美国的目标，比传统的物价稳定，充分就业的地位都要高。因为美国经济、美元、美债跟美国股市的绑定太深了。

脱虚向实的结果就是，美股被架在高额的资本开支上左右为难，通胀和利率高企导致国债利率居高不下，消费也受到了影响。

AI确实是一次能够让美国重新工业化的机会，但可惜现在的美国已经没有这个能力了。

美联储手里选择并不多，降息和放水是迟早的事情。

时势造英雄，同样，识时务者为俊杰。强撑维持往日的荣光，是一种面子和里子双失的行为。

04 A股的问题

国内现在是通缩环境，债务问题当然重要，但那个主要看国际环境。当前最迫切的问题是170万亿的居民存款。

一般来说，居民存款余额跟GDP的比值，历史上一直在0.7-0.8之间。居民的收入，除了消费和投资之外，会转变成存款。但2020年之后，居民既不消费，也不投资买房，也没有进入股市，居民存款余额与GDP的比值，逐年攀升，目前已经接近120%。如果按照0.8的历史比值计算，超额储蓄大约50万亿。

这50万亿的流动性，压低了全社会的利率，同样意味着股市庞大的场外资金。在这些存款没有大量进入股市之前，都不能说牛市已经结束了。

问题就是，5月份以来这一波急赤白脸的所谓科技行情，不可能把这批场外资金引进来。只有经济好转，大消费起来之后，这批资金才会真正地进入股市。

AI基建对于美国是脱虚向实，大洋彼岸的我们就是脱实向虚。AI基建都体现在双创的股价上了。

今年的A股大行情跟美国一样，都集中在半导体领域。除了半导体，其他都已经进入熊市了。

预测股市的风格走势是一种僭越的行为。每个人能做的只有坚守自己的能力圈。市场永远是对的，但要对宏大叙事祛魅。当前国内科技水平最高的两个制造业企业，一个没上市，另一个比亚迪今年还是跌的。

宁泉资产最近公开发文，“A股大量的热门股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上，我们不敢再参与了。没有能力火中取栗、还有把握毫发无伤地出来，冒这种风险是对持有人的不负责任。”李蓓也说，“如果有投资人想赎回基金持币观望，等右侧再入场，我也尊重。但如果投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重。”

道理一点毛病都没有。但作为投资人，这么说显得在推卸责任，因为客户从来不认为净值下跌是理所当然的。既然拿了远超市场平均水平的收入，这种程度的毁誉还是要接受的。

05 牛市第二阶段的特征

这些年的美股行情，证明了一个事实：美股涨不是结果，而是美联储的目标，是美国政府的KPI。任何可能造成美国崩盘的危机，都会被华尔街硬扳回来。

在中国投资美股的风险只有一个，那就是汇率。

美股上涨，美元贬值，一来一回，可能还比不上国内的定存。

A股第二个阶段行情的特征，是均衡。行情不会高度集中在上游的半导体。

我们想象的剧本大概是这样的：

华尔街迟早会发现，排除中国产业链，既无法消除AI通胀，也无法把AI应用的故事讲圆。打不过，那就加入。至于什么《芯片法案》、出口管制实体清单，要论怎么钻空子，谁又能比得上法规制定者自己呢。

后面就会有某个巨头资本开支紧缩的新闻传出来，存储价格暴跌，通胀率下降。美联储借机降息，同时放水，全球化债开始。

华尔街开始讲AI应用的故事，新的热点放在大模型、智能驾驶和人形机器人上。美股的科技和消费股普涨。

全球资产价格上升，A股的消费股见底回升，科技股再均衡，热点开始分散。牛市第二阶段开始，这是一次普涨行情，红利、微盘、成长、科技都会有机会。

那现在怎么办？

飘风不终朝，骤雨不终日。就现在AI硬件狂风暴雨的节奏，后面会消耗越来越多的流动性，必然是不持久的。一旦连华尔街都扛不住半导体行业的通胀，行情就该结束了。

但美联储真正开始降息放水之后，才是牛市第二阶段机会的开始。

如果你是成长股投资，那现在就是你最舒服的时候，景气度和技术面是你要关注的核心，右侧止盈即可。

如果你是价值投资，那你更应该高兴，大消费的股票也已经跌出了足够的安全边际，白酒股的股息率普遍都到了4%以上，伊利股份市盈率也到了13倍，比亚迪又一次向下挑战7000亿市值，客观说，在华为不上市的前提下，比亚迪是A股唯一有能力挑战10万亿市值的公司。

怕的就是你两个都不是，你就是想赚钱。拿着大消费天天跌，想换科技又怕接最后一棒。

如果你只是想博一个低风险高收益的机会，那微盘股可能更适合你。最新的万得微盘股指数市净率1.92，从历史统计看，这个估值下微盘股未来一年的收益率，很大概率会超过40%。

不管怎么说，进入第二阶段，大家最熟悉的牛市，就真的回来了。