即便美伊停战，华尔街依旧预期“高利率持续”

ING、高盛、巴克莱等策略师认为，推动国债收益率上行的核心是“实际收益率”而非战争通胀预期。市场正对三大结构性问题重新定价：美国持续恶化的财政赤字与债务压力、中性利率走高，以及AI热潮带来的资金需求。

美伊冲突推高油价、通胀忧虑升温，但债券市场的真实逻辑远比战争叙事复杂。华尔街策略师警告，即便霍尔木兹海峡重新开放、战争引发的通胀压力消退，长期利率也难以大幅回落——因为驱动收益率上行的结构性力量早已独立于地缘冲突之外。

5月25日，据彭博报道，华尔街投行ING、高盛、巴克莱等策略师研究称，美国长期收益率近期的跳升，主要由剔除通胀因素后的"实际收益率"驱动，而非市场对战争通胀的定价。这意味着即便油价回落，国债收益率也可能在高位"滞留"，令政府和实体经济持续承压。

据华尔街见闻文章提及，美国官员周日表示美伊双方正接近达成重开海峡的协议，但川普表示不会"仓促"签署协议。受此影响，原油价格在周一亚洲早盘大幅走低，美国国债期货小幅上涨，推动国债收益率小幅下跌，美国10年期国债收益率上周一度逼近4.70%。然而，多位策略师明确表示，市场对利率的重新定价反映的是结构性问题，而非一纸外交声明所能逆转。

实际收益率才是主角，通胀并非主因

报道称，彭博分析显示，在美国，实际收益率的上升解释了整体收益率涨幅的大部分，通胀预期的贡献相对有限。

巴克莱美国通胀策略主管Jonathan Hill指出，将此轮全球久期抛售归因于通胀担忧，与市场实际定价并不吻合。他表示，"债务水平上升、中性利率潜在走高以及人工智能的影响，可能才是推动实际利率上行的真正动力。"

数据亦支持这一判断。Hill指出，即便在战争进行中，美国10年期盈亏平衡通胀率仍较2022年上半年美联储激进加息时期低约50个基点；衡量中期通胀预期的5年期5年远期盈亏平衡利率约为2.2%，与去年12月水平基本持平。

ING美洲研究主管Padhraic Garvey则更为直接：他认为美国10年期收益率突破4.5%的"全部"涨幅均来自实际收益率的上行。他表示，

"即便海峡重开，也只能压制通胀预期，但实际收益率仍可能维持高位，届时国债收益率并不会如许多人预期的那样大幅下跌。"

财政赤字与债务压力构成长期锚

除实际收益率外，美国财政状况的持续恶化是另一核心驱动因素。

川普推动的减税计划将进一步扩大本已庞大的债务规模，并带来更大规模的国债发行需求；与此同时，持续的贸易战也在扰乱供应链，加剧经济不确定性。

高盛实际资金利率销售主管Phillip Lee表示，持续的财政赤字、更多的国债供给以及对债务可持续性的担忧，越来越能解释为何投资者要求持有长期债券获得更高补偿。"我认为利率还会继续上行。"

摩根大通首席执行官Jamie Dimon上周亦警告，美国利率可能进一步大幅攀升，理由是对政府借贷规模及债务需求的担忧。

美国银行经济学家Claudio Irigoyen和Antonio Gabriel则通过监测收益率曲线形态来判断市场驱动力。他们指出，在美联储可能加息、财政赤字因债务利息支出上升而进一步扩大的环境下，长端利率对短端利率变动的敏感性将显著增强。

人工智能热潮短期推升利率压力

另外，人工智能投资浪潮也被纳入分析框架，成为推高利率的新变量。

债券交易员担忧，AI的短期影响是加剧通胀——科技公司大量消耗半导体资源、建设大规模数据中心，同时向市场大量发行自身债务。尽管AI长期有望通过提升生产率来抑制通胀，但这一效应尚需时日兑现。

此外，AI驱动的经济增长预期也可能令投资者更倾向于持有股票，进而要求债券提供更高收益率以弥补机会成本。

Jonathan Hill表示，中性利率可能已经上移，这也意味着10年期美国国债5%的收益率不再构成"便宜货"。而Muriel Siebert & Co.首席投资官Mark Malek在致客户报告中写道：

"债券市场并非在对某一条新闻作出反应，而是在对一个无法靠新闻稿或外交暂停来解决的结构性问题重新定价。"

在其他主要市场，国债收益率上行的驱动逻辑有所不同。

彭博数据显示，在日本和德国，自战争爆发以来10年期收益率的上涨，主要由盈亏平衡通胀率的上升所驱动，通胀因素的权重远高于美国。

日本方面，通胀压力在战争爆发前已有所积累，而日本央行迟迟不愿加息，迫使投资者要求更高的通胀风险补偿。

英国方面，首相Keir Starmer面临日益严峻的执政挑战，市场担忧这可能导致财政政策进一步扩张、金边债券发行增加——距离前首相Liz Truss任内引发的市场剧烈动荡仅过去四年。

Federated Hermes高级投资组合经理John Sidawi表示，

"你想对英国国债持有长期主题判断，但政治不确定性的上升几乎迫使你只能做战术性交易。相对于其他发达市场，英国国债将始终内嵌一定的风险溢价。"