大摩：油价冲击小于俄乌，AI成地缘核心

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强，在今天（3 月 2 日）的闭门会中分享了对全球宏观形势的最新研判，重点围绕美伊军事行动，以及 AI 地缘博弈等主题展开分析。

邢自强认为，美伊冲突对原油市场仅为供给效率冲击，而非断层，影响短于俄乌冲突且中长期可控，不会引发全球滞胀。同时，AI 竞争已超越商业领域，成为全球地缘博弈核心。美国试图构建 AI 技术同盟，长期看数据安全将是 AI 竞争的核心胜负手。

针对美伊冲突，邢自强认为，当前局势对原油市场的影响是一次对原油供给效率的冲击，但不是一个供给上的断层。短期内肯定有风险溢价的飙升，但是中长期是相对可控，不会引发全球滞胀。霍尔木兹海峡虽出现运输停滞和保费飙升，导致全球日均石油供给会减少 200-300 万桶；但其长期封锁概率较低。这种供给缺口，导致油价可能对应就是 80 美元一桶左右。这是一种可控担忧，而不是恐慌性的定价。一方面，欧佩克具有一定的增产能力；另一方面，中国在过去两年趁着油价不太贵的时候，也储备了很多的原油库存。总体来看，邢自强认为，这次价格冲击，持续的时间不会那么长，会显著短于 2022 年年初，俄乌战争时期油价受到的冲击。

邢自强特别指出，像这次的军事行动里面，很显然大家也看到了 AI，深度嵌入了国与国之间，从军事到各方面的博弈。AI 的竞争，已经超越了纯粹的商业领域，演变成全球地缘博弈的核心。美国正试图以 “硅和平” 协议构建以自身为核心的技术同盟，盟友通过融入美国 AI 生态换取技术接入，但面临数据主权和模型开放性的疑虑。在某种意义上，试图复制二战之后，美国从美元到军事霸权的模式，把 AI 打造成新的全球战略基础设施。

中国 AI 虽在算力成本上有优势，但大模型、token 出海并非仅靠便宜即可胜出。他提醒，以史为鉴，5G 领域的经验表明，数据安全、地缘政治考量仍是国际市场接受度的关键变量。短期需要关注那些掌握了物理瓶颈和不可复制要素的企业和赛道，像核心硬件里面的先进制程，HBM 的存储技术、光通信的技术等等。长期而言，数据安全才是最核心胜负手。

邢自强分享的精华内容整理如下：

原油市场遭供给效率冲击

首先我抛砖引玉，从地缘政治的冲击讲起。美伊的军事行动，是当下大家最关注的焦点，关注这次冲突对全球原油市场和风险偏好的影响。现在看起来，对原油市场的影响，是一次对原油供给效率的冲击，但不是一个供给上的断层。短期内肯定有风险溢价的飙升，但是中长期是相对可控，不会引发全球滞胀的。市场短期的定价可能会有一些叙事上的风险溢价，但我们觉得中长期不会陷入一个恐慌性的能源危机。

当前大家关注的核心焦点，是比如对中国供给原油极其重要的霍尔木兹海峡是否会彻底关闭？从短期双方军事行动里面，核心打击的目标来讲，似乎还是聚焦于军事目标，避开了能源和经济的基础设施，不管是美国对伊朗发动的军事行动，还是伊朗目前的回应，都是主要聚焦于军事目标，尚没有触及能源等资产。从源头上，目前并没有出现能源基础设施永久性的被毁，供给永久中断这种尾部风险。

原本繁忙的霍尔木兹海峡，我们可以通过多种形式去进行实时的测量和关注。比如说有一些卫星图，卫星影像，这些都显示，目前不是一个彻底的关闭，也不是基础设施层面的物理损毁。但是油轮在延误，有效的航运能力在下降。这是符合之前我们提出的一个相对悲观的情形：就是至少从海湾地区来讲，船队去运油的生产率会受到较大的冲击，原油的出口会受到一定的影响。

霍尔木兹海峡每天观察到的卫星云图都显示，只有少量的液化石油气船还可以通行，大量的原油、成品油，还有 LNG（液化天然气）的运输几乎停滞了，油轮减速、改道、返航成为一个常态。现在大家从一些战争保费实时的运转也可以看到，保费短期飙升了 50%。

霍尔木兹海峡中断 供给减少 200-300 万桶 / 日

那这个对全球原油供应的影响是多大呢？霍尔木斯海峡运营中断，导致全球日均石油供给会减少 200-300 万桶。持续时间是最关键的，持续得长，对全球能源和各国经济的影响就大。当前我们假设它可能持续时间没有那么长，比如说是持续数周，因为毕竟从历史上、以及从当前大国博弈的格局来讲，霍尔木兹海峡长期封锁的概率还是比较低的。

哪怕是历史上的两伊战争，那个时候，由于双方打得比较火爆，有 400 到 450 艘油轮遇袭。即便是那种情况之下，海峡也没有彻底关闭。那么从美中博弈的角度来讲，不管是美国还是中国都有利益，也要确保这个海峡航道将来是能够畅通的。中国作为全球最大的能源进口国，其中 1/3 的原油进口量是经过这个海峡的。

但是短线来讲，现在冲突双方没有释放缓和的信号，市场波动还在持续。我们的观点，全球大宗商品和原油团队认为，这次价格冲击，持续的时间没有那么长，会显著短于 2022 年年初，俄乌战争时期油价受到的冲击。

中美均有缓冲 原油价格冲击影响可控

那对中国、美国各自的影响呢？我们知道对美国肯定有影响。因为原油在它的 CPI 整个物价里面，还是比较重要的。但美国本质上也是一个能源自给自足国，所以有一定的缓冲。

而对中国来讲，中国在过去两年，趁着油价不太高的时候，也加速进口，储备了不少原油，所以也存在着库存这方面的缓冲。所以，现在即使原油价格短期上涨，对中美两国的影响还是可控的。

再叠加欧佩克（OPEC，石油输出国组织）里面其他的成员国，像沙特、阿联酋，他们有一定的闲置产能，现在也宣布要增产，可以部分缓解冲击的程度。所以，从今天周一亚洲的开盘也可以看出来，尽管这个情形显示了霍尔木兹海峡的运营能力受到了影响，但大家还是觉得是一个比较有序的风险偏好的上升，没有出现崩盘式的行为。

油价每上涨 10 美元一桶，推升全球 CPI 大概是 0.3-0.7 个百分点，拖累全球的 GDP 是 0.1-0.2 个百分点。但对亚洲各国来讲，是明显的结构分化的。比如说，同样是上涨 10 美元一桶的油价，亚洲受影响最大的其实是印尼、马来西亚、泰国，他们的 CPI 分别可能上升 0.9、0.8 和 0.7 个点。相反，中国、日本、中国香港受影响还是比较小的，CPI 的平均涨幅不会高于 0.3 个点。

美联储降息大方向不会改变

从全球的货币政策来看，以美国为例，如果美国通胀随着油价的上涨，二次抬头的风险上升，美联储降息的概率最近短期下调。但是，这不会改变美联储全年降息的大方向，这只是短期的脉冲。因为美国的核心通胀，还是由它的服务业和工资来驱动的，全年大概率还是要降息的。这是对美国美联储政策的影响。

对亚洲各国的影响来讲，可能亚洲偏发达经济体的央行，大概率还是容忍通胀上升，不会启动货币紧缩的，还是保持一个鸽派的态度。这里面就包含了日本、韩国、澳大利亚这些发达市场的央行，还会容忍通胀上升，不会采取紧缩态度，维持偏鸽的立场。只有新兴市场，像印尼、印度，刚才也讲到了，他们受通胀上升的影响大一点。本来这些国家也要降息的，现在他们的降息计划或会被搁置。

“AI 竞争” 演变成全球地缘博弈核心

但我想，大家关心美国对伊朗的军事行动，不只是关心原油的波动，更关心这代表着全球地缘政治的博弈，进入了新阶段。像这次的军事行动里面，很显然大家也看到了 AI，深度嵌入了国与国之间，从军事到各方面的博弈。AI 的竞争，已经超越了纯粹的商业领域，演变成全球地缘博弈的核心。

美国也在试图把 AI 打造成，继二战之后的美元体系之外，一个全球权力的新的锚点。在最近印度召开的 AI 峰会上，美国也进一步阐述了他的很多想法；包括美国最近也跟他的盟友之间，对于关键供应链一起在做 “硅和平”（Pax Silica）协议。

具体的核心战略，强调通过融入美国式的 AI 来践行战略自主，而非各国自己各搞一套，完全自给自足，所以这本质上还是一套技术同盟的新框架，美国的伙伴国通过融入美国的 AI 生态，换取它的先进模型和技术的接入；而美国试图去换取必键的供应链资源和规则话语权，特别是像 “硅和平” 协议，是这个逻辑的产业化表达。某种意义上，试图复制二战之后，美国从美元到军事霸权的模式，把 AI 打造成新的全球的战略基础设施。

但是这方面是否顺利？全球是有很多核心分歧的。比如说全球的发展中国家和部分的欧洲国家，现在对美国的一些想法，显然不见得是完全铁板一块，对美国的 AI 战略也是有怀疑态度的。核心是对这种 AI 模型的开放性和数据主权的担忧。因为美国很多 AI 它不是开源型的，你要过度依赖美国的 AI，也存在着数据主权问题。所以，有些国家会害怕依赖美国专有模型后，丧失本国的数据和产业的主导权。

当然，当前美国也有它的优势，从技术轨迹来讲，美国专有模型算力的投入是比较领先的。如果美国不断通过 10 倍以上的算力翻倍，实现能力翻倍的经验规律延续；那美国的 AI 模型，跟除中国以外其他国家的性能差距会持续加大。这就带来了全球各国的关键博弈了，是否愿意为了更强的 AI 技术能力，接受更高的对美国的技术依赖度？

如果说美国的 AI 模型跟工具链，成为全球的事实标准，未来可能会出现，类似于美元在二战之后垄断了全球支付网络的政策杠杆。美国可以在他需要的时候，把 AI 跟贸易、跟制裁、跟监管更深地绑定在一起了，AI 会成为全球地缘政治的核心抓手。更何况这次通过对伊朗的军事行动，大家也意识到了，AI 在下一阶段全球从地缘、到军事、到各方面的博弈中，扮演起了越来越重要的作用。

中国 token 出海同样面临安全挑战

大家注意到，中国有很多自媒体分析，对中国未来利用在供电方面的优势，实现 token 的出海，表达了极大的乐观。这纵然有一定的道理，但是，也得考虑到 token 的运用代表着信息的传输；会跟数据安全问题捆绑在一起。不见得是中国的发电便宜，token 就能在数字化时代夺得全球市场。

大家可以反思一下历史经验，中国在 5G 设备网络方面，有着性价比甚至技术方面非常强的优势。但事实上从 2018、2019 年之后，欧美不少大的网络、大的企业，还是替代了电信网络中中国的 5G 基站设施等等。所以，以史为鉴，我想对于 token 出海肯定是有空间的，但也不要过度吹捧中国的开源大模型、token 出海借助电力优势，而忽视了地缘政治与安全考量。

短期重视能源安全 长期数据安全是关键

所以，我想这对投资也有很多启示。关注 AI 的地缘政治博弈，短期内，各国会更加重视能源安全，需要供电、需要供电设施来实现 AI 的算力，但长期内，数据安全是最重要的衍生机会之一。

所以在过去两期的宏观策略谈里面，我们都提到，AI 到现在出现了明显的分化。大家从乐观的共识，到担心 AI 对各个行业非线性的颠覆。所以关键是什么呢？就是避开一些单纯的做人力撮合型的平台，去关注那些在 AI 竞赛时代、中美博弈时代，掌握了物理瓶颈和不可复制要素的企业和赛道。像核心硬件里面的先进制程，HBM 的存储技术、光通信的技术等等。当然物理设施的制约里面，也包含了高效的冷却系统、变压器、后备电力、数据中心、电力接入设施等等。但是长期来讲，我相信数据安全，会决定双方在 AI 领域竞争鹿死谁手，这是我们对 AI 的判断。