全球长债市场到底焦虑什么？

一场没有明确导火索的抛售，让全球长期债券市场的神经再度紧绷。

本周，全球长期债券市场经历了一场突如其来的剧烈动荡。其中，30年期美国国债收益率短暂突破5%的关键心理关口，并由此引发了股市的连锁回调。

然而，据《华尔街日报》9月6日最新报道分析，此轮抛售潮缺乏任何明显的触发事件。基金经理和市场分析师们对此众说纷纭，凸显出市场正被一系列复杂且模糊的焦虑情绪所困扰。从关税政策的不确定性到对央行独立性的担忧，再到大洋彼岸的政治风波，诸多因素交织，暗示对长债的疲软需求可能将持续存在。

关税裁决：看似合理的“罪魁祸首”？

一个被广泛讨论的潜在诱因是美国联邦法院的一项裁决，该裁决认为川普政府不能以紧急状态为由征收关税。理论上，这可能导致政府需要退还数十亿美元的税款，从而加剧本已严峻的联邦财政前景。这一解释在时间点上似乎吻合：裁决于上周五做出，而市场在周二经历了最严重的抛售。

然而，这一逻辑链条存在诸多矛盾。如果企业将获得数十亿美元的退款，其股价理应上涨，但股市并未出现相应涨幅。同时，关税的取消将消除通胀的一大障碍，市场应预期美联储降息空间增大，但利率市场并未如此定价。此外，若市场担忧美国财政，外国投资者可能会抛售美元，但美元汇率反而走强。

长期担忧：美联储独立性与政府借贷

对美联储独立性的担忧是另一个长期存在的风险。如果央行受到政治干预，通常会导致利率设定过低，从而推高长期通胀，打击长债价格。不过，市场数据并不支持这一观点。衡量市场长期通胀预期的关键指标——5年/5年远期盈亏平衡通胀率，在抛售最严重的周二收盘时仍稳定在2.34%，完全处于年内波动区间。

同样，对美国政府巨额借贷的担忧也非新鲜事。疫情后庞大的财政赤字意味着美国债务占经济的比重将持续上升，这自然需要更高的收益率来吸引投资者。但数据显示，30年期通胀保值国债（TIPS）的收益率仅小幅上涨，而流动性更好的10年期TIPS收益率已从4月份的高点大幅回落。

欧洲的乱局：政治与结构性改革的双重压力

视线转向大洋彼岸，欧洲的状况同样令人不安。法国因少数派政府难以推行削减赤字的预算案而陷入政治僵局，其10年期国债收益率相对德国国债的溢价，近期升至2012年欧债危机以来的最高水平。在英国，政府的预算困境和养老金需求减弱也持续对英国国债（Gilts）构成压力。

但传统的避险逻辑此次并未奏效。以往当投资者担忧欧元区问题时，通常会涌入被视为安全资产的德国国债，但近期这一现象并未发生。

更值得关注的是一个深层次的结构性变化——荷兰的养老金改革。据报道援引高盛的数据，荷兰拥有欧元区约80%的养老基金资产。这些基金正从传统的固定收益型（Defined-Benefit）转向与投资表现更紧密挂钩的模式。

这意味着它们对用于锁定未来收益的、超长期的衍生品和债券的需求将大幅减少，并可能将更多资金配置于股票。虽然这项改革将历时数年，但它预示着欧洲一个最主要的长期债券买家正在悄然退场，这对长债的未来需求构成了实质性利空。

综上所述，无论是关税裁决、财政担忧还是欧洲政局，似乎都无法独立解释这场突如其来的市场动荡。

正如报道所言，也许那个古老的市场笑话——“价格下跌是因为卖家比买家多”——反而是最贴切的描述。但将所有这些因素综合来看，它们共同指向一个令人不安的前景：对长期债券的疲软需求可能将持续存在。