回归常态，调整预期

我们将行情划分为北美AI链、对非美市场出海和内需三条业绩线索：1）对北美AI链而言，经过半个月的修复，涨价链条的赔率明显下降，近期AI叙事上有一些边际变化，但尚不足以带动整个板块重估，还需要耐心等远期新叙事的出现；2）对非美市场出海而言，中欧贸易争端在未来一段时间可能会继续焦灼，压制不少高端制造板块估值，同时临近中报密集披露期，汇兑损失的影响亦不容小觑；3）对于纯内需品种，国产算力景气相对优势明显，但考虑到估值对于远期叙事的乐观反映，板块资金情绪或无法独立于北美AI链。整体而言，不少板块的产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素在增多，上行节奏可能放缓，二季度动辄翻倍的情况在十年维度上都极为罕见，投资者需要回归合理预期回报。市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的估值修复，后续市场降波的过程也是筹码结构优化、优质资产被重新定价的过程，为中长期行情的延续夯实基础。

AI涨价链的超跌修复过程接近尾声

还需要耐心等远期新叙事的出现

1）经过半个月的修复，AI涨价链条的赔率吸引力下降。

如果盈利预期不继续大幅上调，AI涨价链条的赔率会随着估值的修复慢慢枯竭。

超级周期第一波见顶调整的低点，动态P/E通常不会低于周期起点的水平。7月29日，国内相关AI涨价链样本的动态P/E中位数已经达到周期起点时的1.18倍，如果向上反弹修复到前高形成双顶，对应约88%的预期收益率，如果继续向下调整，可预期的调整极限（也就是回到周期起点时的动态P/E水平）对应约15%的预期损失，意味着在7月底时AI涨价链的预期赔率/向下空间有6倍。

不过截至8月14日，在经历一轮显著的修复后，国内相关AI涨价链样本的动态P/E中位数已经达到周期起点时的1.5倍，同样算法下的预期修复赔率/向下空间仅有1.2倍，吸引力已经大幅下降。产业趋势与涨价逻辑未发生明显变化，不过考虑到上方浮亏筹码以及这波抄反弹的浮盈盘，博弈双顶、期待估值的一次性修复难度很大。真正值得参与的是创新高的逻辑，而不是再博弈一把周期股顶部。

2）AI叙事有边际变化，目前或尚不足以带动整个板块重估。

近期市场围绕AI for Science、RSI等方向形成了一类新的产业叙事，期待这些应用能够带来更大的算力消耗和商业化场景。不过如果复盘过去今年的AI行情可以发现，技术或产品的爆发与资本市场行情的启动之间存在明显的时滞，行情的爆发都始于对产品或技术的巨大共识，以及对股价走势的巨大分歧阶段。

推理模型o1于2024年末推出，token消耗量显著上升以及北美交换机扩容出现在2025年3~4月，但当时市场注意力仍集中于DeepSeek与贸易摩擦，相关行情直至2025年6月才真正启动，7月业绩预告时才开始加速。

类似地，Coding Agent（Claude Code + Opus 4.6）于2026年2月初爆发，OpenClaw（“小龙虾”）于2月底迅速扩散，春节期间推出的GLM-5也展现出一线模型的Coding能力。

然而，北美算力链的行情直至3月底才启动，国产AI链则在5月才出现全面上涨，并于6月进入加速阶段。

由此可见，技术与产品的广泛传播和渗透率快速提升，同时要叠加资本市场定价的巨大预期差，才能造就一波可观的行情，对于AI for Science、RSI等方向，完全可以等待产品真正爆发、渗透率得到事实验证后再行布局，并不急于一时。在资本市场存在高度共识，而技术和产品本身还未成熟时，投资者错失大行情的概率很低。

当然，最近还有一些边际上催化算力需求的叙事，近期Grok 4.6的较强表现，也被部分投资者归因于更大的模型规模。市场似乎又开始讲训练端“大力出奇迹”的故事，叠加美股、韩股阶段性反弹，Amazon、Microsoft先后创出新高，Nvidia接近前高，训练端算力需求增长的叙事获得一定的股价反馈。然而，只要模型能力不出现非线性的增长，更大的模型可能依然无法解决市场对AI应用后端商业化的担忧。这种边际变化更可能支撑核心标的反弹，而不是带动整个板块上一个台阶。

对非美国家的出海依旧有风险扰动

今年还处于预期修正的阶段

1）中欧贸易争端在未来一段时间可能会继续焦灼。

9~10月或是中欧经贸磋商形成阶段性成果的关键验证窗口，相关措施能否缓和、谈判能否取得实质进展，将在这一阶段逐步明朗。

目前，对华电动车反补贴税和医疗器械采购限制已经落地，价格承诺、外国补贴审查也已有对华案例，反经济胁迫工具则构成潜在升级手段。与此同时，欧盟碳边境调节机制（CBAM）、强迫劳动产品条例和工业加速器法案，将通过碳排放核算、供应链尽调、产品溯源及本地化要求，把限制由边境税负扩展至企业经营全链条。

此类措施短期未必导致出口大幅下降，却会持续增加企业合规、供应链调整和海外建厂成本，进而压低利润率与资本回报率，成为欧洲敞口企业长期估值的重要约束。欧洲的对话贸易摩擦不同于美国，不是简单的贸易壁垒，而是变相通过合规性要求施加贸易门槛，对光伏、纺织、电子和汽车等复杂供应链影响更大。

2）临近中报密集披露期，建议关注人民币升值带来的汇兑损失影响。

根据国家外汇管理局数据，今年前6个月，银行代客净结汇累计约3205亿美元，相当于2025年全年规模的1.37倍，背后既有新增贸易顺差形成的“流量盘”，也有前期未结汇资金释放形成的“存量盘”。当人民币兑美元的升值速度超过中美债券利差，原有的结汇趋势可能会被进一步加强，反过来进一步加强人民币升值预期。

截至目前已披露半年报的384家非金融上市公司中，2026Q2单季度财务费用率同比上升0.47个百分点，境外收入占比低于30%的企业升幅为0.26个百分点，30%以上各组则达到1.04~1.74个百分点，从已披露半年报来看，财务费用的大幅上升主要源于汇兑损失。接下来两周进入中报密集披露期，出海毕竟是这两年A股最重要的业绩线索之一，汇兑损失的影响需要密切关注。

纯内需品种中，国产算力景气优势明显

但板块情绪或无法完全独立于北美链贝塔

今年财政净赤字整体大幅低于预期。根据国家财政部、Wind数据，上半年，广义财政收入为13.63万亿元，同比增长1.0%，广义财政支出为18.20万亿元，同比下降2.9%，累计赤字规模由上年同期的5.25万亿元降至4.57万亿元，同比减少6793亿元，降幅达到12.9%。公共预算收入上半年同比增长4.74%，略超过GDP增速，这是2023年以来的第一次；广义财政支出自今年5月起同比转负，为2024年10月以来首次。财政力度偏保守，一定程度上也影响了投资者对于通胀恢复进度的预期，反映在长期国债利率持续走低。

国产算力投入依旧是内需品种当中少有的景气方向，但目前定价也相对比较充分。经历一轮反弹后，6月至今国产半导体板块涨幅仍然大幅超过北美和韩国，半导体材料设备和科创芯片6月至今累计涨幅分别为+22.8%和+1.3%，明显跑赢费城半导体和KOSPI150的-3.2%和-19.1%。国产链在8月以来成为部分北美链撤出资金抱团的方向，我们估计持仓拥挤度并没有明显下降，这也一定程度上制约了后续估值的弹性。

上行趋势未变，节奏有所放缓

二季度以来，市场波动率明显上升：单季度股价翻倍的公司数量处于历史罕见水平，2Q26沪深两市股价翻倍的上市公司数量达到275家，为2007Q1以来历史最多。这种动辄翻倍的状况十年一遇，并非市场常态。无论是面向美国市场的出口链条（如AI产业链），还是面向非美市场的出口板块（如电新、工程机械、跨境电商及周期品等），尽管产业趋势仍然向上，但制约估值扩张的因素仍然较多，短期内实现系统性、大幅度估值抬升的难度较大，年内后续阶段，市场机会或将更多体现为具备业绩支撑品种的阶段性估值修复。市场接下来很可能会经历一段“戒断期”，从动辄看翻倍的估值错觉，回归到寻找合理预期回报的的常态。这个过程中，势必会伴随着市场整体波动率的持续下降。配置上，在科技板块内部，建议借着AI涨价品种反弹，及时向核心资产（如燃气轮机、晶圆制造平台以及半导体设备等）调仓，更加重视“量的确定性”，审慎对待“价的爆发性”。对于非科技板块，重点增配能化、有色、创新药以及有出海潜力的头部券商。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。