债股为何背道而驰？

利率反映旧经济，权益定价新经济。

2026年以来，10年期国债收益率整体下行，从去年末的1.85%降至5月22日的1.75%。权益资产却整体上行，同期沪深300指数、万得全A指数、上证科创50指数较去年底涨幅分别为4.7%、10.0%、33.2%。理论上二者都是跟着名义GDP走，但实际上近年以来却走势持续背离。

这背后的定价逻辑是什么？

我们理解利率本质上是间接融资的价格预期，它背后的主力是存量部门，即基建、地产等建筑业，以及其上下游的原材料和传统制造业。我们以“建筑业PMI”作为观测指标，其与10年期国债收益率走势基本吻合（图1）。建筑业中周期调整大约是2021年下半年开始，目前至低位平台期，但尚未最终确认触底，利率在这一过程中定价的是间接融资部门的结构性收缩。

我们理解权益本质上是直接融资的预期折现，它背后的主力是增量部门，即近年的可再生能源、人工智能、具身智能等新兴行业。我们以“高技术制造业PMI”作为观测指标，其与沪深300指数走势基本吻合（图2）。如果我们以更具有新经济代表性的计算机通信电子行业的PPI观测，则其与上证科创50走势亦大致同步（图3）。这意味着股指在这一过程中定价的主要也不是总量周期，而是直接融资的新经济部门的结构性扩张。

简单来讲，利率和权益资产走势背离背后，是中国经济尚在进行中的新旧动能转换。这一结构的并行在一定意义上亦放大了权益资产的定价弹性，即存量部门融资需求收敛带来资金机会成本下降，从而提供了一个有利的宏观流动性环境。

从上述框架理解，利率走势背后是中国经济的资产负债表调整。建筑业什么时候触底对认识利率中期位置来说比较关键。政治局会议部署“六张网”，明确了新老基建结合这一政策新思路，我们估计基建的中期底部将会确认；但地产的底部尚待进一步形成，逻辑上需要看到全国口径的房价指数环比转正、投资同比告别负增长。结合基建和地产，在前期报告《广义建筑业的中期调整是否结束》中，我们估计“2026年下半年-2027年上半年这个时段可能会形成一个广义底部区域，这一点有待于后续观察确认”。

从上述框架理解，股票走势背后是中国经济的利润表重修。每一轮新产业线索出来，市场会跟随产业趋势、供求关系、行业景气度等变化进行动态定价。从康波周期的视角来看，目前我们可能处于第六轮技术革命引领的新一轮周期前段。经验上产业周期不会线性推进，而是呈现出不同的阶段和产业轮次，金融市场也会随之反映，先在想象空间打开时充分定价，后在产业供求清晰后回归理性。从过去几年来看，对可再生能源产业的集中定价是第一波脉冲（2020-2021），目前进行中的对全球AI算力建设的集中定价是第二波脉冲（2025-2026）。